亮剑私有化 中石化将如何落子

　　□ 本报记者 张 歆

　　昨日，齐鲁石化、石油大明、扬子石化、中原油气四家中石化系上市公司主动停牌，业内人士分析，此次停牌标志着中石化终于“亮剑”——中石化将对旗下上市公司展开全面整合。对于上述四家公司来说，中国石化的整合手段很可能是私有化，即采用类似“中石油的回购模式”让四家公司退市。更有业内人士大胆猜想，中石化仅完成对这四家公司的整 合需要130亿元现金，而上海石化等另外几家上市子公司可能需要中石化花费更多的脑筋。

　　创新势在必行

　　从发展态势看，股改的内在动力和

成品油价格体制改革的预期使得国内两大石油巨头对下属上市子公司的整合实属必然。

　　去年年底，中石油成功对辽河油田、锦州石化以及吉林化工三家子公司进行回购，如今虽未正式完成却已经基本尘埃落定，确实令人羡慕。也许是中石油私有化的榜样作用，记者查阅十余家券商的研究报告发现，95%的分析人士认为中石化私有化的途径将主要遵循“中石油回购模式”——以子公司退市为目的展开现金溢价要约收购。

　　但是，值得一提的是，中石油的私有化与此次中石化在客观条件上存在较大差异。对于中石化来说，简单复制并不可行，创新在所难免：

　　首先，中石油境内上市子公司数量相对较少，而且只有吉林化工是A＋H股，因此方案设计比较简单，操作起来也相对容易。而中石化尽管已经在数年内未雨绸缪——A股市场湖北兴化、中国凤凰相继完成重组，H股市场先后回购北京燕化和镇海炼化，但目前仍是家族人丁兴旺，情况复杂。

　　其次，由于锦州石化、辽河油田和吉林化工流通盘有限，中石化要约收购涉及资金仅仅为61.5亿元，远远低于市场对于中石化私有化进程第一步所需资金的预期。

　　资料显示，扬子石化、齐鲁石化、石油大明、中原油气都是全A股上市公司，其流通A股股份分别为35000万股、35000万股、26583万股和25500万股。以4家公司停牌前的收盘价计算，全面现金收购需要的资金量分别达到38.68亿元、28.63亿元、23.42亿元和27.31亿元，合计约118亿元。申万的研究报告也提出“按照2倍的净资产价格或者是6个月内的最高价略作溢价”，中石化完成收购所需要的资金在130亿元左右。事实上，这130亿元只能帮助中石化完成第一步整合，毕竟上海石化等剩余子公司的资产规模也不容小视。

　　考虑到上述差异，中石化的私有化恐怕不得不在中石油的基础上进行创新，只有这样才能以最少的成本换取最多的回报。

　　先易后难

　　目前中石化旗下有10家上市公司，包括A＋H股公司上海石化、仪征化纤，A股公司齐鲁石化、扬子石化、石炼化、中原油气、武汉石油、

泰山石油、鲁润股份和石油大明等。排除已经停牌的四家公司，还剩下两家A＋H股公司和四家A股公司。

　　机构投资者认为，剩余的上市公司中，上海石化是最不容易被简单的现金收购打发的，因为其总股本已经接近中石化的十分之一，却业绩优异(2004年每股收益0.552元，远高于中石化同期0.37元的收益水平)。上海石化的流通股股东可能希望在中石化私有化过程中获得更多的回报。

　　因此，虽然上海石化最终被收购的可能性较大，但是中石化对于上海石化的收购很可能并不完全依靠现金收购，换股等其他模式甚至是创新的模式也可能被采用。

　　此外，从中国石化过去整合的思路来看，资产规模较小的公司将来进行资产置换或被卖壳的可能性较大。

　　同时，最为复杂的将是含H股公司的私有化。中石油就曾经被指责在回购A股和H时存在价格落差。相信，中石化私有化工作的第二步将主要围绕如何在A股和H股渐趋的平衡而展开。