中石化系整合启幕 整合方式及回购价格仍不确定

　　本报记者 龙可

　　昨日，中国石化控股的扬子石化、齐鲁石化、中原油气和石油大明四家公司因将有重大信息披露而特别停牌。这表明，中国石化将成为中国石油之后，近期又一家大规模整合旗下上市公司的重量级央企。

　　整合动因

　　位列世界500强的中石化和中石油，在国内拥有着绝对的垄断优势，即使与国际同行相比，也具备相当的竞争力。这注定两者对旗下公司整合的出发点将区别于其他央企，做大做强成为国内行业龙头以应对日益开放的资本市场，不成为其目标。业内人士认为，他们更看重的应是理顺各级企业产权关系，打通上下游产业链，使企业内部资源流、现金流、物流更为畅通。

　　“中石化系”结构图

　　其实，有关中石化私有化旗下A股上市公司的传闻由来已久，最直接的诱因当属海外上市时的承诺。中石化、中石油为了顺利地在海外融资，均在上市时承诺，将按照国际股市游戏规则改造和运作公司，在未来会对旗下上市公司进行整合，规避关联交易和系统内同业竞争。

　　除了上述承诺，内部体制改革和市场形势变化的需要，或许才是近期整合频频发生的根本原因。中石化董秘局主任陈革曾说：“在多级法人体制下，我们需要钱时收不上来，想投资又投不下去，使中石化很难实现财务等方面的有效统筹，必须进行重组。”结构的低效率已逐渐体现。同时，中石油、中石化的整合还可一定程度上削弱目前成品油定价体制给炼油企业绩所带来的影响。

　　第一创业证券并购业务负责人王丹林认为，中石化此次对旗下四家上市公司的整合属于市场化行为，政府意志的影响作用较小，选在此时进行整合，时机较好，因为目前不少石化公司价值被低估了。

　　另外，

股权分置改革也是中国石化整合的推动因素，在股改和整合都必须进行的情况下，先整合后股改，将既免于重复支付对价，又使下属上市公司免去股改繁琐事宜。

　　整合方式、回购价格仍不确定

　　在整合方式的选择上，中石化2002年对湖北兴化采取了卖壳的方式，后对于香港上市的镇海炼化和北京燕化实行了私有化，而中石油则在去年年底以现金回购了旗下三家A股公司流通股。

　　对于此次中石化四家公司的整合方式，市场观点普遍认为将类似于中石油的上次整合，采取以现金回购的方式。有业内人士测算，扬子石化、齐鲁石化、中原油气与石油大明均为绩优A股公司，市盈率相对较低，整合所需支付的溢价也较低，而且其投资者享有获得相当于10送2以上对价的权利。

　　光大证券石化行业研究员李晨依据对前期中石油收购辽河油田的价格分析，猜测中石油此次收购价格预计为最近三十日均价的基础上溢价20%或以上，而扬子石化与齐鲁石化由于估值偏低，理应获得更高的溢价。在此基础上，其对扬子石化、齐鲁石化、中原油气和石油大明的最低模拟收购价格分别为13.81元、10.12元、11.61元和9.44元，则中石化对应总的收购资金为138亿元。

　　由于整合方案尚未最后公布，也有分析师预期扬子石化、齐鲁石化收购价较现价溢价15%，约13元和9.5元，中原油气和石油大明则溢价率低，约为11.5和9.5元。

　　无论中石化最终给出的收购价格是多少，现金收购都将为市场带来百亿资金，这将改善市场资金面，构成利好。

　　下一步整合趋势

　　除了已完成整合及此次停牌的四家公司外，中石化尚未整合的A股公司还包括上海石化(600688)、仪征化纤(600871)、石炼化(000783)、武汉石油(00066)、泰山石油(000554)、中国凤凰(000520)以及泰山石油控股的鲁润股份(600157)。中石化未来是否会继续整合这些公司以及怎样整合，成为了市场热点。

　　对中国凤凰的整合一直处于进行中，虽然波折颇多，但卖壳的方式已基本可以确定。鲁润股份不属于中石化直接控股，有一定特殊性，而泰山石油由于历史、市场等原因，有分析师预计如果进行整合，也是在不放弃其资产的前提下，以卖壳的方式进行。类似的还有武汉石油、石炼化等。

　　在这几家公司中，最受关注的当属规模较大、又同时拥有A股、H股的上海石化和仪征化纤。市场观点普遍认为，两家公司此次未被列入整合名单，原因之一可能是董事会受有关5%净资产权限的限制，只能决定100亿元以下的单笔收购。同时，就现价而言，回购扬子石化、齐鲁石化比回购上海上石化更为划算。

　　盈利状况尚可的上海石化和仪征化纤依然可能成为第二批整合的对象。李晨认为，如果未来这两家公司进行私有化，有可能采用换股的方式，或者换股与现金补偿相结合，而换股必须考虑股价的波动影响，尤其是两家公司还涉及H股，需要较为复杂的论证，这也可能是两家公司此次未被列入整合名单的原因。

　　当然，上海石化和仪征化纤两家公司继续作为独立个体延续的可能性同样存在。有分析人士认为，上海石化过高的价格上涨会使其私有化成本过高，那么甚至可能会迫使中国石化放弃私有化上海石化而让其参与股改。而仪征化纤处于石化行业链的下游，近几年行业竞争激烈，甚至已有民营资本进入，中石化从战略和盈利角度考虑，也可能并不急于将其私有化。

　　整合提升中国石化业绩

　　中国石化此次整合四家公司将有利于其业绩的提升。齐鲁石化在2004年完成了乙烯扩建后，产能大幅增加，属于油气开采类公司的中原油气和石油大明价值凸显。截至2005年第三季度，扬子石化、齐鲁石化、中原油气与石油大明实现每股收益分别为1.24元、0.87元、0.63元和0.54元，中国石化则为0.305元。

　　据悉，新的成品油定价方案已上报给国务院，各方预计新定价机制实际出台时间有可能是在一季度末、二季度初。这不仅可以看作中国石化整合的触发因素之一，更将提高其整体盈利。此次整合的扬子石化炼油能力达800万吨，同时持有扬巴项目部分股权，扬巴项目已投入商业运营并产生收益，而上海石化的炼油能力已达到1480万吨。分析人士认为，一旦新定价机制推出，上海石化、扬子石化、石炼化相应获益，预期中国石化业绩可提高0.10元/股。

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