公共利益:股权分置改革的理论根据(下)

　　稳定股市：股权分置改革的生命线　

　　股权分置改革是股市重大制度改革。这一改革，不仅直接涉及到几千万投资者的利益，1300多家上市公司和数万个股东机构的利益，100多家证券公司、52家基金管理公司和众多中介机构的利益，而且涉及到众多期待发股上市的公司利益、商业银行的发展利益、保险资金和社保资金的投资利益等等，因此，是一场涉及众多利益关系、具有很强公共利益的改革 。在改革过程中，能否有效地处置好这些利益关系，不仅关系着股市的运行秩序稳定，关系着这一改革能否顺利展开，也关系着股市的未来发展和中国金融体系的完善。　

　　股权分置改革中的“稳定”政策　

　　股权分置改革是一项艰巨复杂的重大制度调整。4000多亿股的非流通股入市，一旦给股市投资者预期造成严重的冲击，引致股市大幅下跌乃至崩盘，非但这一改革不能继续，更重要的是股市的进一步发展将受到严重影响，因此，有着严重的政策风险。另一方面，在一个不利的时点展开，又有着2001年国有股减持的前车之鉴，政策风险更加严重，因此，将其称为“惊险一搏”不之为过。　

　　从半年多的实践来看，此次股权分置改革是稳步推进的，迄今为止的顺利程度出乎意料，这与改革过程中始终坚持“稳定”原则直接相关。　

　　具体来看：　

　　第一，分散决策。与国有股减持相比，此次股权分置改革的一个特点是，将是否批准非流通股股份入市流通的决策权交给了各家上市公司的流通股股东。由此，形成了一个分散决策的格局。在这个过程中，根据对非流通股股东提出的改革方案，流通股股东进行表决。表决通过的，就立即着手实施；表决不通过的，就日后再议。股权分置改革突破了国有股减持的格局，变集中决策为分散决策，使得每家上市公司的股权分置改革方案的通过，虽对其他投资者有影响(尤其是“效仿效应”)，但又不至于打破他们的期望和改变他们的投资行为。这种高明的决策方式，有利于保障股市运行的稳定。　

　　分散决策的另一个方面是，通过逐步实施股权分置改革，分散了由上市公司集中进行这一改革可能带来的震动。从5月份起，先是试点，在两批试点结束且股市运行比较平稳的条件下，按照每星期10多家的速度，有节奏地展开其他上市公司的股权分置改革，形成保持稳定性所需的一个重要条件------有序性。　

　　第二，大胆创新。股权分置改革将改革方案的决策权交给股市投资者的同时，也将具体的改革措施交给了股市投资者，由此，相关投资者和股市其他参与者群策群力，发挥聪明才智，进行一系列创新。从股份对价到股本权证(包括认购权证、认沽权证等)，从送股送现金进行对价到缩股、承诺最低价(即某些上市公司大股东承诺如果股价低于某个价位，就将动用资金予以购买)和延长锁定期等等，都既体现了创新精神，也开拓了股市新面貌。　

　　第三，通力协调。作为一项重大制度改革的系统工程，股权分置改革涉及诸多政府部门职能范围，为此，在国务院主持下，各相关政府部门通力协调，出台了一系列政策措施。从2005年4月底到10月底的半年左右时间内，

证监会、国资委、人民银行、财政部、

商务部、税务总局等部门联合或单独出台的有关股权分置改革的文件就多达17项之多，涉及范围从股权分置改革的原则、政策、内容、程序和步骤到各类股份的处置、管理再到有关税收问题、上市公司回购社会公众股份问题和控股股东增持社会公众股份问题等，其中一部分政策措施突破已有的法律法规规定(如减免税收、准许上市公司及其控股股东购买可流通股)。不仅如此，在股权分置改革进入全面展开过程以后，各地方政府纷纷表示了支持这一改革的态度。纵观中国股市15年，在这半年时间内，各级政府部门出台的有关股市的政策措施是最多的，协调程度是最高的，力度也是最大的，这反映了中央对这一改革的关切程度和支持程度。　

　　又提“国有资产流失”　

　　在股权分置改革中，鉴于非流通股以对价方式将一部分股份送给流通股股东，其中涉及到国有股的对价，因此，有人强调由国有非流通股股东向流通股股东支付对价，是国有资产的流失，并对股权分置改革的合理性和合法性提出了质疑。如何看待“国有资产流失”，需要具体分析：　

　　第一，从职能来看，国有资产是否属于国家由于维护经济社会生活秩序稳定(或公共利益)所需要的资产范畴？如果不是，国有资产的最基本职能应当是什么？如果是，那么，股权分置改革过程中，为了维护股市稳定或者为了避免因股市暴跌给经济社会生活秩序带来大的负面影响，为什么不应使用国有资产？因此，是否国有资产流失，首先需要弄清楚是为了公共利益还是某个人(或某几个人小团体利益)，而不是只要触动国有资产使用就盖上“国有资产流失”的帽子。　

　　第二，从收益群体看，在股权分置改革的对价中，受益群体是由机构投资者(其中包括证券公司、基金管理公司、保险公司、

社保基金以及其他机构投资者)和个人投资者构成。与治理环境污染、处置重大人员伤亡事件和治理自然灾害中的单一事件相比，这些股市投资者不论是在数量上还是在资产上以及对经济社会生活秩序的影响都并不为低，那么，为何在解决前些事件中可以运用财政资金(这也是国有资产的一部分)和国有资产，在解决股权分置改革引致的股市投资者群体利益损失中就不能运用国有资产呢？　

　　第三，从逻辑关系看，通过对价，非流通股股东将一部分可能的利益让渡给流通股股东，其中，既有国有股股东持有的股份，也有非国有股股东持有的股份。如果说国有股股东让渡股份引致国有资产流失缺乏合理性和合法性，那么，非国有股股东让渡股份是否属合理合法范畴？假定非国有股股东让渡股份是合理合法的，那么，为什么它是成立的，而国有股股东的让渡行为却是不成立的？假定非国有股股东让渡股份也是不合理合法的，那么，为什么只提“国有资产流失”，不提“非国有资产流失”？是否国有资产是重要的，而非国有资产是不重要的，这符合哪个法律法规？　

　　第四，从历史成因看，从国有股减持到股权分置改革，各层面对股市走势担忧甚多(且股市走势也作出了实践的回应)，一个最主要的问题是，在15年的股市发展中，投资者为国企上市公司作出了重大贡献，不仅通过IPO溢价、高额配股和增发新股为国企上市公司注入了数千亿元资金，而且通过二级市场操作为国企发股上市创造了较好的发股上市条件，但国企上市公司视募股资金为无偿资金，任意损耗，不仅造成资金巨额浪费，而且对投资者的回报少得可怜(甚至远低于同期存款利率)。且不说所有的上市公司，哪怕绝大多数(甚至大多数)上市公司能够达到招股时的预期盈利水平，也许就不存在进行股权分置改革的问题。由此来看，“对价”与其说是“国有资产流失”，不如说是对已流失的非国有资产的补偿。　

　　第五，从效果看，通过对价，6个多月来，股市走势大致平稳，同时，非流通股股东虽支付了对价股份和现金，但实际上并无实质性损失。　

　　根据对45家试点公司的股份市值计算，股权分置改革后，流通股股东所持股份的市值增长了12%，但非流通股股东的市值在支付对价后，股份市值不仅没有损失，反而有所增长，因此，支付对价，不仅没有造成国有资产的流失，而且提高了国有股股份的市值。　

　　后续过程依然艰难　

　　股权分置改革是一个“开弓没有回头箭”的政策举措，尽管2005年的开篇比较顺利，但更为艰巨的还是2006年的收关。在2006年，股市扩容依然压力巨大。为此，在新的一年中，需要重视下述几个要点：　

　　第一，坚持稳定股市的政策。在稳定中求发展，应是2006年股市发展的基本政策取向。以稳定为取向的政策，既是保障股权分置改革和股市健康发展的需要，也是提高投资者的股市运作信心的需要。稳定并不意味着股指和股价没有波动，有上有下的波动是正常的，也是必然的，但大起大落的波动，既不利于股权分置改革的推进，也不利于提高投资者的信心，更不利于股市的健康发展。　

　　第二，积极开拓资金入市的新渠道和新机制。不论按照市盈率计算还是按照市净率计算，中国股市都已达到10多年历史来最具投资价值的时期，由此，不仅要积极发展证券投资基金(包括银行系投资基金)，扩大保险基金、社保基金和QFII等入市的资金量，而且应在落实新《证券法》的过程中，大胆创新，鼓励其他合法资金入市，其中包括运用信托机制吸收委托投资的资金，扩大创新类和合规类证券公司的融资渠道和融资规模。　

　　第三，加快发展公司债券。发展公司债券是中国证券市场的一项基础性工作，也是落实新《证券法》的一项重要举措。公司债券不是企业债券。中国的企业债券基本上属于政府债券范畴。发展公司债券，可以考虑一方面先从已完成股权分置改革的上市公司开始，由此，既减轻由于股本再融资给股市带来的扩容压力，又促使上市公司提高使用资金的守信意识和守信机制；另一方面，准许创新类和合规类证券公司发行中长期公司债券，支持证券公司之间的整合，提高证券公司的运作能力。　

　　第四，适当调整交易机制。一方面，在条件成熟时，应当考虑将目前的T＋1交割方式调整为T＋0交割方式，由此，提高入市资金的使用效率，在一定程度上，克服由流通股扩容与入市资金不足所形成的矛盾。毋庸讳言，T＋0的效应是短期的，但它对于缓解股市的暂时压力有着积极效应。另一方面，调整股市交易的佣金收取方式，变按照交易额收取高限佣金为按照交易笔数收取低限佣金，由此，鼓励机构投资者和大额投资者的交易行为，逐步减少小额(甚至超小额)的交易现象大面积发生，推进股市投资者的结构调整，同时，促进证券经纪商的服务质量提高。　

　　第五，适时推出股指期货交易。随着股权分置改革的完成，股指期货的设立条件也日臻成熟，由此，顺势推出股指期货有利于促进投资者的预期形成和股市走稳。　

　　第六，积极出台股权激励机制。上市公司质量提高是股市健康发展的基础，股权激励机制有利于促使上市公司高管人员从关心自己利益出发积极提高上市公司经营业绩和长期发展，关心股价走势，因此，是一项既有利于上市公司发展又有利于股市发展的重要机制。出台股权激励机制，应既重视激励效应，又重视约束效应，还要防范由此可能引致的各种风险(包括各种违法违规的风险)。　

　　体制改革：中国股市持续健康发展的根本　

　　深化体制改革、发挥市场机制的基础性作用是中国股市的根本所在。10多年来，中国股市发生的种种现象，诸如IPO的行政定价、证券公司挪用客户保证金、上市公司财务造假、大股东调用上市公司资金、证券公司违规理财、庄家操纵股价等等，都与股权分置缺乏直接关联，但却是计划体制继续发挥作用的产物。股权分置改革是股市体制改革的一项重要内容，但它不可能解决股市发展中的根本问题，因此，不能掉以轻心，将股权分置改革看作是包治百病的灵丹妙药，以为只要股权分置改革完成了，中国股市运行和发展中的根本问题就解决了。事实上，对中国股市的发展来说，深化体制改革还是一项任重而道远的艰巨任务。　

　　深化体制改革，推进中国股市持续健康发展，需要注重解决好以下几方面问题：公共利益与市场机制　

　　在市场经济体制中，有相当多的经济社会问题不可能通过市场机制调节而解决，这是引致政府部门为维护公共利益而介入市场过程的一个主要原因。但另一方面，政府也有失效问题，这是需要建立以市场机制为基础的资源配置体系的基本原因。因此，政府部门维护公共利益，是弥补市场机制不足的过程，但不是取代市场机制的理由。　

　　在股权分置改革的特殊背景下，有些政策措施是必要的，但这绝不意味着，在股权分置改革完成后还可以用同一机理继续贯彻。例如，股权分置本来是作为民事主体的流通股股东与非流通股股东之间的事务，对价与否、对价比例和对价方式等均与作为法人机构的上市公司并没有直接利益关系，因此，一方面股权分置改革的成本不应由上市公司支付，控股股东维持最低股价而购入流通股的资金不应从上市公司中支取；另一方面，一家上市公司是否进行了股权分置改革，不应成为它是否可以进行股权再融资的前提条件。因此，在股权分置改革完成后，如果借助“公共利益“，继续实行差异化政策或者不规范的行政管理，不仅不利于公平原则的贯彻，而且将引致种种负面效应。　

　　20多年改革以来，在某些领域中某种程度“体制复归“现象一直是值得关注的问题。体制复归将严重影响市场机制的发挥，制约市场经济新体制的建设。如果为了解决股权分置问题而导致股市持续稳步发展建立在有缺陷的非市场基础上，那显然是得不偿失的。　

　　深化股市体制改革，需要着力解决好如下几个方面的问题；　

　　第一，调整部门职能，改变多头监管和分割监管的行政体制。证券市场是一个有着内在有机联系的市场。股票的发行量、价格走势和融资功能等与公司债券、政府债券直接相关。但中国证券市场迄今依然处于根据证券品种的不同而由不同监管部门分割监管的格局中，这种状况长此以往，是不利于发挥市场机制的基础性作用，形成有着内在联系且走势互动的证券市场的。为此，在贯彻新的《证券法》过程中，应当进一步理顺证券市场各家监管部门之间的职能，逐步实现证券市场的统一监管，以避免由“政出多门“所造成的种种摩擦和矛盾，给市场参与者一个充分可选择的空间，推进证券投资组合的优化。　

　　第二，强化监管机制，弱化主管机制。“监管“和“主管“是两种有着实质性差异的管理机制。“监管“中贯彻的是以市场机制为基础以依法治理为目标的管理原则，“主管“中贯彻的则是以行政机制为基点以主管部门目标为取向的管理原则。中国证券市场管理中，“主管“色彩相当浓厚，改变这种状况，应是体制改革的一项基本工作，也是建立发挥市场机制基础性作用的股市新体制的基础性建设。变“主管“为“监管“，需要解决好三方面问题：　

　　其一是证券监管部门应变原先的机构监管为业务监管；其二是必须将监管重心从“政策调控“转向“严格执法“；其三，变“业内行政“为“透明行政“。　

　　第三，强化备案机制，弱化审批机制。审批制是行政机制的一个主要表现，它建立于对被审批者的不信任基础上，试图通过审批，筛选出合格者(或所谓“好人“)。15年来，中国股市的实践证明，审批制有着一系列负面效应：一是提高了被审批者的运作成本，降低了经济活动的效率，同时，成为某些监管部门工作人员显示“权威“的立足点，甚至成为“寻租“的根据。二是增强了监管部门及其工作人员行政工作的随意性，不利于被审批者形成稳定的预期以及在此背景下的经营活动安排。三是强化了监管的不透明程度，在审批的“暗箱“操作条件下，各种“攻官“现象滋生，不利于廉政建设。四是弱化了负责机制，在审批制条件下，经监管部门审批的事项，一旦发生违法违规，究竟应由谁承担后果常常处于难以说清状态。而强化备案制，就是要将相关责任落实到当事人，使其承担因行为不当引致的后果。在实行备案制条件下，监管部门将主要精力集中于维护股市运行秩序和查处违法违规行为，由此，将大大提高股市的法治化程度，同时，也将给股市参与者创造一个健康有序的生态环境。建立多层次股票市场　

　　“十一五“规划建议中指出：要“积极发展股票债券等资本市场，加强基础性制度建设，建立多层次市场体系，完善市场功能，提高直接融资比重。“建立多层次市场体系包括建立多层次股票市场和建立多层次债券市场，这既是一项推进市场发展的工程，也是一项基础性制度建设的工程。　

　　在证券市场中，多层次债券市场主要表现为债券发行市场的多层次状态，而多层次股票市场则表现为股票交易市场的多层次格局。多层次股票交易市场不是按照交易组织机构数量划分的，而是按照不同的交易规则划分的。　

　　2004年，深圳证交所提出了中小企业板市场，这实际上是打了折扣的深交所恢复新股上市，不是建立了一个新的层次的股票市场。理由有三：其一，在2000年以前，深交所是一个可以容纳各种A股发行规模上市的股市。2000年为了设立创业板市场，深交所暂停了新股上市。如今中小企业板只是将A股　I P O规模在3500万股以下的上市公司纳入深交所的市场范畴(IPO规模在5000万股以上的上交所上市，IPO规模在3500万股-5000万股之间的上市公司取决于两家交易所之间的协调)，这与2000年之前相比，深交所在承接新股上市规模方面是打了折扣的。其二，中小企业板贯彻的依然是A股交易规则，并没有实行另一个与A股不同的交易规则，因此，这只是A股中的数量划分。这种数量划分不会导致交易规则的变化，也不可能形成一个新层次的交易市场。如果这种数量划分能够建立多层次股票市场，那么，非常简单，我们只需要继续在A股中划分出大型企业板、超大型企业板，或者按照产业分类划分为商业板、能源板、高科技板等等，也就建立多层次股票市场。　

　　多层次股票市场不仅需要满足不同的公司发股上市需要，也不仅需要满足不同的投资者入市操作的需要，而且需要满足各地区的差异，因此，需要有不同的交易规则、与其相对应的特色股票和各自独特的监管制度，与此相比，目前的中小企业板差距甚远。　

　　建立多层次股票市场，需要着力解决好如下几个问题：　

　　第一，制定不同的交易规则，形成不同的交易市场。沪深证交所实行的以电子自动撮合为基础的集中竞价交易系统，就科技含量来说，是当今各国和地区的股市中最高的。但这种交易体系也有着明显缺陷，建立多层次股票市场体系，不是对电子自动撮合交易系统的否定,而是在此之外发展其他的股票交易系统。可考虑的至少有两个：一是建立以“拍卖“为基础的集中竞价系统，二是建立以做市商双向报价为基础的柜台交易系统，由此，突破仅仅由电子自动撮合交易系统所形成的单一市场格局。　

　　第二，贯彻市场机制，避免行政化。建立多层次股票市场必然将增加市场组织机构，由此，涉及到三个主要问题：其一，产权关系。鉴于沪深交易所的历史经验和中国双重体制并存的现实，应当避免由政府财政和国有独资机构投资建设新的股票市场，将建设股市的投资交给市场参与者去解决。其二，市场组织机构的待遇。新建的股市应当贯彻市场机制，改变运用行政机制给市场组织机构定位和定级的做法，使其真正作为一个法人实体，享有民事主体的权益，承担的民事主体责任。其三，制度建设。建立新的层次股票市场需要有新的制度体系，这些制度应当从市场发展需要的角度予以设计，不应简单地在A股模式中探究，否则，一旦制度成为A股模式的翻版，新的市场运行将重复A股的已有缺陷。　

　　第三，建立多层次股票市场监管体系。多层次股票市场体系应当是一个有利于风险分散的市场体系，与此对应，监管体系的多层次也应是一个符合市场机制要求的规范化体系。建立多层次监管体系的含义是，根据不同层次的股票市场，设立对应的监管制度和监管指标，选择不同的监管方式，形成有着内在联动但又相对独立的监管体制。建立这种多层次的股票市场监管体系需要解决好三个问题：其一，着力进行制度建设。制度建设是防范风险的第一屏障，凡是制度规定不允许做的，通常是风险最大或最容易引致严重风险的行为。其二，严格执法。应将监管重心放在纠正和打击违法违规行为方面，切实保护投资者的权益，监管部门不应直接介入股票操作，用政策手段或行政机制直接影响股市走势。其三，强化对股市走势状况的研究分析，建立股市预警系统和预警指标体系，提高防范系统性风险的能力。股市的国际化　

　　从股市来看，与海外股市相比，虽然内地的发股上市成本较低，股票发行溢价程度较高，但依然有大量公司倾向于到海外发股上市。截至2004年底，中国在海外上市的公司数量已达265家，流通股市值已达国内沪深股市可流通股市值的2.47倍。与这些因素相比，境内股市的确存在着诸多需要在开放过程中进一步解决的问题。　

　　从未来几年看，要有效推进中国股市的国际化，需要着力解决好如下几个问题：　

　　第一，加快对内开放的步伐。“对内开放“要求，监管部门落实“凡是市场能解决的问题交由市场去解决“的理念，一方面放开对发股上市公司的层层审批(或核准)，放开对上市公司再融资的层次审批(或核准)，将这些事务交由证券公司等中介机构去负责，实行备案制；另一方面，将股市的产品创新交由上市公司、证券公司、证券交易所等中介机构去解决，让市场机制发挥主导作用和基础性作用；再一方面，开放对新设证券运作机构的审批，鼓励各种专业化的经纪机构、投资机构和服务机构的设立，促进证券市场中的机构竞争，发挥优胜劣汰机制。在“对内开放“背景下，监管部门将主要精力集中于监管(即纠正和打击违法违规现象)和维护股市运行秩序方面第二，加快制度体系建设。股票市场的国际接轨有着五方面含义，即制度接轨、机构接轨、品种接轨、交易接轨和监管接轨。　

　　近年来，通过外资参股于证券公司、基金管理公司，机构接轨有所推进；通过QFII机制的安排，交易接轨有所体现；通过产品创新，诸如股本权证、股指期货等的推出，品种接轨也在积极进展之中。但是，各种接轨中最重要的是制度接轨，在这方面实质性进展还相当欠缺。　

　　实现制度接轨，需要解决四方面问题：一是股票发行与上市交易相分离，实现股票发行市场和交易市场的相对独立运行，推进存量股票的上市交易；二是发挥证券交易场所的组织者机制，实现交易场所组织者与监管部门的脱钩，使证券交易场所组织者的权力和责任真正到位；三是强化稳定的信息披露制度，改变经常性修改信息披露内容和格式的做法，给投资者和上市公司一个相对稳定的信息披露、信息索取和信息比较的制度环境；四是将非系统风险交由微观主体自己去承担，避免越俎代庖引致的风险。　

　　第三，加快建立金融体系的协调机制。股市是金融市场的一个构成部分。从金融安全的角度看，上世纪90年代以后，国际热钱的冲击主要是从股市和汇市入手；从国内金融发展来看，股市不可能单独推进，它的国际化进程必然要与金融市场的国际化进程相协调，因此，需要注重从金融体系的国际化角度考虑和安排股市的国际化进程。　

　　在这个过程中，有三个问题需要予以重视：　

　　一是股市的国际化应重视防止国民资产的流失，一些发展中国家在这方面是有深刻教训的。二是股市国际化应防止成为“形象工程“、“政绩工程“的一部分，避免为“国际化“而国际化。需要指出的是，加入世贸组织并没有对股市的国际化做出强制性安排或承诺，因此，股市国际化属国家经济主权范畴，应坚持以我为主的立场。三是股市的国际化应重视与汇市、债市及其他金融市场的国际化相衔接。(中国社科院金融研究所“股权分置改革研究“课题组)