中国重汽股改方案解读

　　深圳怀新企业投资顾问有限公司刘建军

　　日前中国重汽(000951)公告了股权分置改革说明书，具体方案为：公司非流通股股东———重汽集团向流通股股东按照每10股流通股获得2.8股的比例进行对价安排，并附加有大幅延长禁售期的承诺。本文主要是针对公司的股改方案以及目前的股价定位水平和未来的投资价值进行解析。

　　一、重汽行业龙头 产业复苏在即

　　中国重汽是中国重型汽车行业名副其实的龙头，产品结构以“大吨位”半挂牵引车型为主，2004年15吨以上的重型汽车销量占全国总销量的35%以上，20吨以上的占60%以上，25吨以上的占到80%左右。未来公路货运的发展方向是：大马力、高效率的重型卡车将主导城市间高速公路的货物运输，公司的产品适应了中国交通运输的未来需求。同时，中国重汽的技术领先优势突出，是中国整体引进斯太尔重卡平台的核心企业，掌握了斯太尔平台的全部核心技术，并借鉴了合作伙伴沃尔沃的技术自主开发了豪沃(HOWO)重卡，这些优势将保障公司产品市场份额的稳步提升。

　　不可否认的是，在经历了2004年的重卡市场爆发式增长以后，2005年重卡行业出现了深度调整。即便如此，中国汽车行业协会的统计数据表明，2005年1----10月中国重汽的销量下滑幅度仅10%多一点，而国内其他重卡公司的销量下滑幅度都在18%----52%之间，这充分显示了中国重汽的市场竞争优势。

　　2006年是“十一五规划”的开局之年，预期一批新上马的项目将促进重汽行业复苏。加之本次股改以后，重汽集团桥箱资产将计划注入上市公司，这将使中国重汽今后的业绩增长如虎添翼，下表是我们对于公司今后几年的业绩预测：

　　表1：中国重汽销量及赢利预测

　　注：1、资料来源于公开信息及怀新投资整理

　　2、06年公司以股份置换资产获注集团桥箱资产预计增加股本1.2亿股

　　3、06年开始征收所得税按24%计税，07年按33%计税

　　4、X为注资后增加的股本，根据市场化原则，预计增加约6000—8000万股

　　二、对价方案合理　　流通股东受益

　　中国重汽本次

股权分置改革的基本原则是：平衡非流通股股东和流通股股东的利益，切实保护公众投资者的合法权益，努力减小股价的波动，有利于公司的长远发展。

　　1、实际对价高于合理水平

　　切实保护公众投资者的合法权益不受损失，即现有流通股股东在股改后的流通市值不低于股改前的流通市值。那么，在股改过程中非流通股股东向流通股股东支付的对价股份数量应该满足以下条件：

　　股改前流通股的合理市价＝股改后流通股合理股价X(1＋每股流通股获得的对价股份数量)

　　在中国重汽的股改说明书中，股改前流通股的合理市价选择确定为公司在2005年12月21日前六个月平均收盘

股票价格(即这一期间内投资者的平均投资成本)7.86元。

　　股改后流通股合理股价则采用了市场普遍应用的可比公司目标市盈率法。可比公司主要选取在海外上市的主要从事重型整车生产和销售的汽车企业作为参照，以计算公司股票的理论市盈率倍数。经分析计算并剔除部分异常样本市盈率，截止2005年12月21日，按照前六个月可比公司基于2005年预计每股盈利的平均市盈率为11.38倍。那么，中国重汽在股改后的流通股合理股价则确定为6.48元(11.38X0.57元)。

　　这样一来，通过上面的条件公式就可以直接测算出重汽集团需向流通股股东安排的对价股份数量为每股0.212股，即每10股流通股股份获得对价2.12股。而本次重汽集团拟在理论对价测算基础上，每10股流通股增加0.68股对价安排，即向流通股股东按照每10股支付2.8股的对价进行股改，体现了对广大流通股股东利益的充分保护。

　　2、锁定期长有利股价稳定

　　为进一步保护流通股股东利益，重汽集团又承诺了较长的禁售期，以降低股权分置改革对公司股价的可能影响。重汽集团承诺如下：

　　(1)自公司股权分置改革方案实施后的第一个交易日起三十六个月内，不通过深圳交易所挂牌出售或转让所持有的原非流通股股份。

　　(2)在上述(1)项所述的三十六个月锁定期之后的十二个月之内，通过深圳

证券交易所挂牌交易出售原非流通股股份的数量不超过总股本的百分之五，在二十四个月内不超过总股本的百分之十。

　　上述附加承诺充分显示了大股东对于上市公司股权的珍视。实际上，在支付股改对价以后，重汽集团持有的中国重汽股份只占总股本的55.64%，为了保持来之不易的50%以上的绝对控股地位，相信未来非流通股真正流通的比例会非常有限。很显然，流通股股东一方面是享受了股改所带来的利益，而另一方面又没有股票供给大增的压力，自然受益非浅。

　　3、大股东对公司贡献巨大

　　条分缕析中国重汽的“借壳上市”之路，大股东重汽集团对于上市公司股权的高度重视自在情理之中———重汽集团是在收购了濒临退市的原“ST小鸭”以后，通过2003年的重大资产置换，才一举推动“丑小鸭变成白天鹅”，由此诞生了业绩优秀、持续经营能力强的中国重汽。

　　通过注入盈利能力优良的重卡生产及销售资产，大幅提升上市公司的盈利能力，重汽集团对上市公司做出了巨大贡献。此外，从实施重组至今，上市公司未从市场上进行过任何直接股权融资行为，期间流通股股东自然受益很多。并且，重汽集团此次股改将与后续收购桥箱等相关资产方案相衔接，该收购行为将进一步提升公司整体盈利水平，预计该收购对于公司每股收益可以增厚20%左右。

　　三、估值偏低　　投资价值凸显

　　中国重汽的行业龙头地位和良好的业绩成长性特质，已经使其受到了众多投资机构的青睐。公司2005年三季度的10大流通股股东全部是证券投资基金，机构投资者的态度有助于市场对于公司投资价值的进一步深度挖掘。我们从以下两个角度来衡量中国重汽的投资价值：

　　1、可比市赢率方法分析

　　除了前面已经述及的“全流通视野下海外可比上市企业平均11.38倍市赢率”测算公司的合理价格以外，我们再选取国内A股市场与中国重汽具有可比性的部分涉足重型汽车制造销售的上市公司以及与重汽行业特征类似的部分工程机械类上市企业进行类比分析(见下表2)，从中可以看到：中国重汽的动态市赢率水平与可比公司比较，要低出平均值37%左右———换句话讲：中国重汽的相对价值被低估了37%，投资价值不言而喻。

　　表2：中国重汽与可比A股公司市赢率比较

　　注：a、数据资料来源于公开信息及怀新整理

　　b、为了增强说服力和可比性，剔除可比公司中亏损、微利企业(其中包括本来可比性比较强的福田汽车，其05年三季度业绩只有0.002元)以及已经完成股改的少数G股

　　c、统一选取12月30日中国重汽停牌前一天的股价

　　d、为了真实反映05年以来的行业和公司变化和简便起见，我们不采用04年的业绩得出的市赢率数据，而是采用“05年三季度模拟市赢率”，其计算方法是：12月30日收盘价除以05年三季度摊薄每股收益(下表3同)

　　2、EV／EBIT比值定价分析

　　通过如下表3可清楚地看到，利用EV／EBIT比值定价分析，中国重汽也比可比公司的平均值低出35.98%，与上面用平均市赢率方法测算出的结果差不多。这两种估值方法的一致性，进一步说明了公司的比价结构确实偏低，投资价值凸显。

　　表3　：中国重汽与可比A股公司EV／EBIT比值

　　此外，再结合最近股票二级市场的现实状况来看，那些本身具备良好的基本面支持、同时有机构资金介入关照(中国重汽完全具备这些条件)的股票，一旦完成股改以后，其股价往往会在短期内出现巨大的填权升幅。从这个角度分析，“生逢其时”的中国重汽在顺利完成股改的过程中，也非常有可能让广大的公众投资者抓住一次财富迅速增长的难得机遇。