难以复制的海螺模式

　　□贺宛男

　　新年伊始，《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》与摩根斯坦利(MS)、国际金融公司(IFC)联合收购海螺水泥14.33%股权的公告几乎同时发布，使这个收购案受到更多关注。

　　从《办法》的有关规定看，MS及IFC在股改前收购海螺水泥，比股改后收购合算。

　　首先，价格有优势。此次海螺水泥的转让价格为6.80元/股，若股改后收购，目前A股股价10元左右，以平均对价10送3计算，股改后市场价约7.7元，股改前收购，折价至少10%。若与10港元以上的H股相比，折让更高。而且海螺集团已承诺，两外资股东不用支付股改对价，该部分对价将由其代为支付。

　　其次，限售时间短。《办法》规定，股改后外国战略投资者投资A股，锁定期至少3年。而现在买进，两外资股东仅需承担股改规定的限售义务，即持股10.51%的MS“锁一爬二”，持股3.82%的IFC股改满12个月后即可自由转让。

　　再次，购股比例灵活。《办法》要求外国投资者购股至少10%，而此次IFC仅购入海螺水泥3.82%的股权。尽管如此，买卖双方对此后的股权变动作出了某种排他性的承诺：海螺集团承诺，在两外资持股不低于3%之际，6年内其对外出让股份不得超过5%；MS则承诺，除非经过海螺集团同意或共同参与，日后其所持股份不得出售给竞争性战略投资者。在这样的安排下，两外资股东既可以成为相对稳定的战略投资者，也可以作为一般投资者(持股3%以下)自由转让股权，只要不出售给海螺水泥的竞争对手即可，可谓进退自如。而对海螺集团来说，以每股6.80元的转让价，一举变现12.24亿元，绝对算是件大好事。

　　海螺集团之所以愿意独自承担股改对价，与海螺水泥的股本结构不无关系。海螺集团原系海螺水泥唯一非流通股股东，持有海螺水泥62248万股，占总股本49.57%；转让1.8亿股(占14.33%)后，仍持有44248万股，占总股本35.24%。而该公司流通A股仅2亿股，如10送3股对价，海螺集团不过送出6000万股，送出率13.56%，负担很轻，且送出后持股仍达30.46%，拥有相对控股权。当然，根据其总股本125568万股，最多只能送出6278万股(5%)，否则就会违背“6年内对外转让股份不得超过5%”的承诺，即海螺水泥股改对价最高不超过10送3.13股。

　　尽管对外资来说，抢在股改前进入比股改后进入有诸多好处，但像海螺水泥这样既是行业龙头、又有大股东愿意支付对价的公司毕竟少之又少，所以“海螺模式”虽好，但难以复制。

　　其实，与A股、H股相比，B股已显露了价值，特别是那些B股比例较大、行业中有相当地位、外资准入门槛又较高的公司。想来这正是《办法》出台后B股连连走强、并且还将继续走强的主要原因。