质疑海螺集团向摩根斯坦利以6折价格转让股权

　　作者：许何

　　事由：最近海螺集团按照6.8元/股的价格向摩根斯坦转让了1.32亿股海螺水泥(资讯 行情 论坛)的股票。海螺水泥的A股价格为9.6元,H股价格为9.9港币，也就是说海螺集团决定按照市场价格打6折的价格转让股权。不仅如此，海螺集团还保证这些股份在将要进行的股改中不用支付对价，也就是说由海螺集团替摩根斯坦利支付。此外海螺集团还接受了摩根 斯坦利方面的其他一系列苛刻条件。

　　我们的观点：简单的计算就可以看出，这笔交易至少让海螺集团损失了8000万到2亿元。无论对于持有海螺集团51%股权的安徽省，还是对持有49%股权的海螺职工，均不合算。因此，我们很合理地询问：背后还有没有披露的信息？我们也高度关注海螺水泥的股改方案。海螺集团按照10送3股的水平寻求A股市场减持比向摩根斯坦利转让股份要合算得多。

　　分析：从海螺集团收益最大化的角度看这笔交易的不合理性。

　　一、这笔股权转让同海螺集团将

股票直接在A股市场减持相比较，至少让海螺集团损失了8100万到2亿元。

　　a)市场平均对价水平为10送3，我们猜想海螺集团的股改方案也许还不到这个水平。即使按照10送3的对价水平，海螺水泥过去30天A股平均价为8.85元，除权后的市场价格也才6.8元。此时，海螺集团不用替摩根斯坦利支付对价股份1200万股，按照6.8元的价格，这些股份价值8160万元。因此，同通过A股市场坚持相比，向摩根斯坦利转让股份，海螺集团要损失8160万元。

　　b)如果海螺集团股改实际需要支付的对价水平是10送2。那么股改完成后的自然除权为7.35元，相比之下，向摩根斯坦转让股权，海螺集团要损失1.3亿元。具体的损失明细是：股权溢价损失(7260万元)+ 替摩根斯坦利送股(6239万)。

　　c)如果海螺集团在股改中向流通股东提出更苛刻的条件，比如10送1股之类的对价水平，海螺集团的损失将高达2亿。具体的损失明细是：股权溢价损失(1.64亿)+ 替摩根斯坦利送股(3400万)。

　　二、海螺集团的这笔损失并没有从摩根斯坦利出获得相应的对价。不仅如此，反而还给海螺集团带上了枷锁。转让协议的条款明显不平等。

　　a)股权转让协议要求在赔本卖掉这1.32亿股份之后，海螺集团对外转让海螺水泥5%以上股份，必须征得摩根斯坦利的同意。相反，摩根斯坦利将其廉价买入的股份再转手卖出，并不受类似的限制。

　　b)即使我们相信摩根斯坦能够对海螺集团的发展提出一些财务顾问建议，这些服务的价值也不值海螺集团赔本转让股权损失的20%。

　　c)根据转让协议，摩根斯坦利并不需要为海螺集团提供财务顾问服务以作为补偿。换句话说，如果提供，还需要再次收费。

　　三、股权转让协议明显留有漏洞。

　　a)股权转让协议规定：摩根斯坦利可以用大宗交易，协议转让和配售等各种手段转让其廉价买入的股份，在卖出时，只需要要求受让方声明不是所谓的战略竞争对手就可以了，而且并不限制这个新的受让方。也就是说这个新的受让方可以不受限制地将其受让的股份转手再卖给那些表面上不让其买入海螺股份的战略竞争对手。因此，协议对摩根斯坦利方面的限制条件其实只是一个花架子。

　　b)协议还进一步规定，新的受让方即使作出虚假的承诺，摩根斯坦利方面也不负责任，这就进一步为摩根斯坦利将廉价获得股份倒手牟利创造了条件。

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