本钢板材股权分置改革方案解读

　　李文斌　马智

　　一直受市场高度关注的含外资B股的钢铁蓝筹股公司———本钢板材(资讯 行情 论坛)于2005年岁末刊登了股权分置改革方案，同时刊登的还有董事会关于新增股份收购本钢集团钢铁主业资产的公告。作为辽宁省实施股改的A+B上市公司，其向全体流通A股股东每10股送2.5股的股改方案和向大股东定向增发收购集团资产整体上市的模式成为中国资本市场股 权分置改革又一创新方式。认真阅读方案，不难看出，本钢板材这一股改方案充分考虑了广大流通股东的利益和二级市场股价的稳定，将给公司未来的快速发展带来积极重要的影响，打开了公司持续成长的空间。

　　一、股改方案和收购资产的方式兼顾各方利益，颇具“含金量”

　　1、方案要点明晰，大股东承诺显示对公司未来的信心

　　股改对价：本钢板材唯一的非流通股股东本溪钢铁(集团)有限责任公司向全体流通A股股东每10股获付2.5股股票作为获得流通权的支付对价。按照这一方案，本钢集团累计送股达0.3亿股，本钢集团的持股数将由股改前的61600万股下降到58600万股，占总股本的比例由股改前的54.23%下降到51.58%。

　　本钢板材的对价方案简单明晰，充分考虑和照顾到公司流通股股东的利益。就大股东送股能力而言，与其他同类型钢铁上市公司相比较，本钢集团的送股能力是低的，能推出对全体流通A股股东每10股送2.5股的对价方案，已实属不易。

　　特别承诺：本钢集团在本次股改方案实施后所持有的股份自获得上市流通权之日起，至少在24个月内不上市交易或转让，24至36个月期间通过证券交易所挂牌交易出售其所持有的股份数量占公司总股本的比例不超过5%；本钢集团承诺因整体上市而增持的股份自增持之日起36个月内不上市交易或转让；收购事项完成至2010年末，本钢集团持有的本钢板材股份不低于65%；本钢集团保证若违反承诺出售或转让所持有的本钢板材股票，将出售或转让的价款归本钢板材所有。

　　本钢集团的特别承诺，显示了对公司未来的信心。对市场而言，本钢集团超过法定最低承诺的股份流通锁定期，和高持股比例，能使投资者对大股东股份流通有明确的市场预期，可以最大限度的降低短期内对公司股价产生的冲击，有利于公司股改和整体上市工作的平稳过渡。

　　2、估值准确，定价有利于各方利益

　　如果从对价的绝对数上，每10股送2.5股不算高。但如果从本钢板材的基本面及所处的行业看，这样的对价水平还略高于平均数。据国信证券经济研究所测算,国内外18家主要钢铁公司A股市盈率平均约为5.97倍，市净率平均为1.58倍，本钢板材的市盈率估值水平和市净率水平于此相当。因此公司以此为参照测算出股改后A股股票价值估值水平是合理的，而且，10股送2.5股的对价方案高于测算出的0.237股的理论对价，降低了流通A股的持股成本。经测算,公司按10送2.5股支付对价,除权后流通股股东的持股成本仅为3.472元。流通A股股东的市场风险得到释放，这一股改方案保护了流通A股股东的利益不受损失。

　　3、公司赢利能力强，投资者回报率高

　　从本钢板材历年的财务报表中可以看出，公司的赢利能力强,投资者获得了较好的回报。公司从2002-2004年近三年的净资产收益率分别为9.94%、11.93%、14.93%，近三年的每股收益分别为0.34元、0.46元、0.644元，每股收益增长率分别为41.66%、35.29%、40%。今年1-9月净资产收益率达到10.35%，每股收益0.475元。从公司上市至今，公司已向投资者累计分红每股近0.80元，投资者获益颇丰。宏观上看，中国的钢铁工业正进入一个新的发展阶段，国内钢材市场需求增长依然很高，在周期性调整时期，优势企业的发展空间将更大。因此，综合考虑公司股票的质地，公司的基本面及公司的成长性，10送2.5股的“含金量”是很高的。

　　二、收购资产提升赢利水平

　　本钢板材此次股改方案增加了整体上市的内容，从而成为公司股改创新的亮点。

　　1、资产收购定价，大股东“吃亏”

　　按照整体上市方案，本钢板材拟新增不超过20亿流通A股，收购本钢集团钢铁主业评估净值为100.97亿的资产，价格为公司召开股东大会前20个交易日公司A股收盘价的算术平均值与2005年12月31日公司经

审计的每股净资产的孰高值，不足以支付收购价款的缺口部分，本钢板材在交割日后三年内分三期平均支付。根据有资格的中介机构预计，2005年本钢板材的每股净资产为4.69元，也就是说，公司定向向大股东增发的不超过20亿的流通A股,每股股价不会低于4.69元。对二级市场来说，没有直接向流通股股东融资，减轻了流通股股东的负担和二级市场的压力。对上市公司来说，收购资产质地优良，增厚了每股净资产，增加了每股收益水平。对大股东来说，其收购价格高于公司二级市场的股票价格(除权后为3.472元)，显然，收购定价大股东是“吃亏”的。

　　2、所收购的集团公司资产质地良好

　　本钢板材拟收购本钢集团钢铁主要资产包括：一铁厂、二铁厂、冷轧厂、焦化厂、发电厂、氧气厂、燃气厂、供电厂、供水厂、运输部、废钢厂、计控厂、原燃料处、设备备件处、销售处、技术中心、质量处、薄板坯连铸厂、特钢厂主要资产以及9家销售公司的全部股权。本次收购完成后,公司将拥有铁浇、炼焦、炼钢、轧钢、特钢、辅助供应系统等完整的钢铁供产销系统及辅助系统。拟收购的钢铁主业2002年-2004年主营业务收入分别为1106547.02万元，1689337.01万元，2641175.87万元，主营业务利润分别为64374.16万元，259411.23万元，570511.61万元，净利润分别为3986.03万元，124244.09万元，325214.03万元；2005年1-6月上述三项指标分别为1569558.38万元，240739.93万元，132459.18万元。

　　3、收购后提升每股收益和每股净资产

　　若本次新增股份数量不超过20亿股，本钢集团主业资产以2005年6月30日的审计净值78.35亿元全部折股，整体上市后备考合并每股收益于净资产收益率较本钢板材有大幅度的提高。2004年本钢板材主营业务收入为1734945万元，净利润73206万元，每股收益0.64元，毛利率6.98%，净资产收益率14.93%，而备考合并公司上述指标则分别为2019605.73元、362155.87元、1.15元、33.15%、34.05%。预计2005年本钢板材每股收益0.566元，2006年收购后备考合并公司预计每股收益则将达到0.70元。

　　三、公司未来发展空间较大

　　1、实现产业链一体化，公司独立运作能力更强，增强了竞争力和可持续发展力

　　本钢板材控股股东本钢集团是全国120家大型企业集团试点单位，是国内为数不多的拥有涵盖采矿、选矿、焦化、球团、烧结、炼铁、炼钢、轧钢、动力、运输等完整钢铁产业链的大型钢铁联合企业，是我国重要的精品板材生产基地，主要产品冷轧卷板和热轧卷板，产品市场以一汽、北汽、海尔、三星等汽车、家电、建筑领域的高端客户为主，部分产品出口美国、加拿大、欧洲、日本、韩国和东南亚等国家和地区。随着薄板坯连铸连轧生产线，2#热镀锌生产线，二冷轧厂等重大项目的建设投产，本钢集团的整体工艺技术装备和产品开发能力已经达到国内领先水平，部分技术装备和产品质量已经达到国际先进水平。

　　由于众所周知的历史原因，本钢板材在1998年上市时只是拿出了本钢集团的炼钢厂、热轧厂和原初轧厂有关经营钢铁板材业务的资产和负债进行重组上市，上下游的资产留在了本钢集团。因此，收购前，本钢板材对本钢集团依赖性很大,在铁水采购，成品销售和能源动力等方面与本钢集团及其它关联方存在大量的关联交易。2004年关联销售达106.11亿元，占主营业务收入/成本61.15%，关联采购150.66亿元，占主营业务收入/成本93.35%；2005年上半年关联销售达69.37亿元，占主营业务收入/成本63.11%，关联采购93.04亿元，占主营业务收入/成本84.74%。收购后新公司与本钢集团之间的关联交易金额将大幅度降低，本钢板材在生产上下游，辅助设施之间的配比将更为平衡，能够有效配置资源，充分发挥系统运作优势，提高运营效率，降低运营成本，上市公司独立运作的能力大大加强。

　　如果本次收购能顺利实施，本钢板材的产业链和生产流程将进一步完善。除拥有本钢集团钢铁产业生产链中的炼钢和热轧部分外，还将拥有烧结,焦化、炼铁、炼钢、冷轧、热轧、镀锌、彩涂等一整套现代钢铁生产工艺流程及相关配套设施,实现了钢铁生产工艺流程的完整，并拥有了与之配套的能源动力系统,销售物流系统，有条件以完整的产业链参与市场竞争。

　　2、生产规模进一步扩大，完善的产品结构优势彰显魅力

　　收购完成后，公司的生产规模将进一步扩大。本钢板材2004年生产钢498万吨，热轧板422万吨；预计2005年生产钢605万吨，热轧板435万吨。2005年备考合并后公司预计生产铁653万吨，钢648万吨，热轧板525万吨，冷轧板112万吨，镀锌板35.1万吨、彩涂板1.7万吨。如果2006年1月1日起合并计算公司与拟收购资产的钢材生产，到2008年，根据本钢集团的“十一五”规划，收购后新公司的铁、钢、材的生产规模均将达到千万吨级，分别为1000万吨、1138万吨、1000万吨。

　　与此同时，收购完成后，公司的产品结构将进一步优化。收购前，本钢板材是本钢集团钢铁产业生产链中炼钢、热轧部分，产品仅仅限于热轧板及少量钢坯。整体上市后，本钢板材将拥有完整的产品体系，新公司的产品将涵盖热轧板、冷轧板、镀锌板、彩涂板、特钢等多个品种，收购集团的冷轧、彩涂板业务，将增加本钢板材产品附加值，提高在国内高端市场的地位。

　　3、鞍本合并，强强联合，目标是具有国际竞争力的大型企业集团

　　众所周知，在2005年8月,让业界倍加关注的鞍本钢铁集团正式成立。鞍本联合不是简单地制造规模效益，而是集中各自的优势，使资源优化，产品优化，装备优化，资金优化。联合后统一规划发展战略，统一原料采购，统一市场销售，集中培育战略产品，确保技术国际领先，扩大成本优势。目前，经过近一个世纪的发展，

鞍钢和本钢已经分别发展成为1600万吨和700万吨级的企业集团。其联合后不仅将成为产业政策中所描绘的3000万吨级的企业之一，而且将成为在全球

钢铁业中占据一席之地的世界500强企业。

　　四、股改提升公司估值

　　本钢板材通过收购集团资产增加总量与结构调整，提升了公司的核心竞争能力，公司赢利能力增强；同时收购方案充分考虑了流通股股东的利益，股改增强了公司的估值引力。按照公司预测，2005年公司每股收益将达到0.566元，实施股改方案后，按照截止2005年12月29日公司流通A股收盘价4.34元计算,流通股股东的持股成本下降为3.472元。股改后公司市盈率为6倍，公司市净率只有0.5倍，低于公司净资产4.59元约25%。

　　对于周期性行业，由于公司赢利波动较大，市净率常常被用来作为公司估值的重要指标。从重置成本的角度，任何一个具有赢利预期的企业价值应该高于其净资产。本钢板材除权后的股票价格跌破了净资产，显然，其公司价值明显被低估，投资价值明显，为二级市场股票的上涨提供了动力和空间。而且，本钢板材通过收购集团资产实现整体上市，使产品结构得到改善，产量规模得以增长，最重要的是销售毛利率和净资产收益率得到大幅度的提高，从而抵消钢铁价格下降所带来的不利影响，提升公司的核心竞争力，公司内在的投资价值“含金量”颇高。

　　可见，公司的股改对价和收购资产的方式有利于各方的利益，尤其是流通股股东和上市公司，是多赢的方案。