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□ 本报记者 庄少文
日前，招商银行(资讯 行情 论坛)股改领导小组有关人士接受了记者的采访就招行股改有关估值的分析方法进行了六点说明。
他表示，估值时必须保证市净率和每股净资产在时点上的匹配。市净率指标被广泛
运用于银行等金融企业的估值分析。在用该指标估算价值时应注意用同一年份的市净率和每股净资产相乘。招行股改说明书中所主张的1.94是2006年的市净率倍数它是根据可比公司的股价对2006年预测的净资产的倍数即可比公司2006年的市净率并结合对净资产收益率的分析而确定的。它只能和招行2006年预测的每股净资产3.05元相乘才能得到合理的估值。
该人士认为选用2006年市净率是市场普遍接受的方法。市净率是银行估值最重要的指标；而未来一年的预测是在所有时点中最重要的。因此在2005年的年底投资者最看重的指标就是2006年的市净率。另外市净率和净资产收益率要匹配。市净率=市盈率×净资产收益率。一般说来净资产收益率越高其可能获得的市净率倍数也越高。这一点不仅在理论上可以证明在实践中也表现得很明显。比如在香港市场恒生银行(资讯 行情 论坛)可得到4.5倍的市净率而同时也不乏只有0.8倍市净率的公司这主要就是因为他们的净资产收益率不同 当然还有其它的基本面方面的差异。
关于转债转股的问题，他表示，可转债转股能提高每股净资产但是相应的净资产收益率却下降了因此其市净率倍数也应下降；另外每股收益摊薄了。因此可转债转股对最终的股价水平的影响是升是降将取决于资本市场的有效程度以及投资者对公司前景的看法和对估值指标的偏好等许多复杂因素。在招行的股改说明书中3.05元的每股净资产是假设可转债全部转股这个值当然高于可转债部分转股下的每股净资产值。但是在确定2006年的市净率倍数时招行同样采用3.05元作为基数计算净资产收益率并根据这个较低的净资产收益率确定相应的市净率倍数结果为1.94。可以说整个测算过程是严谨的。
对于2005年相关指标进行验证的问题，他表示，虽然在股改说明书中只描述了2006年市净率但也综合考虑过招行2005年的相关指标。假设2005年末招行的可转债不再转股则预计的2005年招行净资产收益率为16.10%5.92元的理论估值对应的2005年市净率为2.51倍2005年的PE倍数约为15.6。再比较在香港市场上市的交通银行(资讯 行情 论坛)其2005年全面摊薄的净资产收益率为11.48%其2005年12月20日的股价所对应的2005年市净率为2.15倍2005年的PE倍数约为18.7。两者之间的PE倍数不存在显著差距。
此外还应考虑可比公司的不可比因素。他说，在分析中基本假设是招行处于市场的平均水平。但社会各界和资本市场对招行经营的理念、管理水平、资产质量、盈利能力、业务特色以及增长前景均普遍给予了较高的评价。这些看法反映到资本市场就表现为招行能够得到比“可比公司”更高的估值倍数。这也说明股改说明书中描述的估值水平5.92元是审慎的。
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