透析八一钢铁对价含金量

　　深圳怀新投资　刘纯浩

　　近日，八一钢铁(600581)公布了股改方案，主要内容为：由非流通股东向流通股股东每10股支付2.7股股份，另外，控股股东八钢集团作出特别承诺：自公司股改方案实施之日起，其所持的公司股份36个月内不上市交易或转让；在公司2005、2006、2007年度的利润分配议案中，提议派现比例不低于当年审计后的净利润30%，并赞成该议案。本文从以下两方 面对八一钢铁的对价水平进行分析。

　　一、从理论对价水平分析

　　目前设计股改对价方案，最常用的有两种计算方法：一是市值相等法，二是超额市盈率法。八一钢铁采用的是前者。

　　八一钢铁股改方案的基本设计思路是：兼顾流通股股东和非流通股股东的利益，保护流通股股东的利益在

股权分置改革后不受损失。由于非流通股获得流通权，流通股的市盈率将由目前市盈率调整为理论市盈率(完全市场的市盈率)，非流通股股东支付的对价需保证流通股股东市值在股改后不减少。参考国际成熟市场对中国可比公司的市盈率估值水平并结合八一钢铁的实际情况，八一钢铁股改后的股价预计为当年预测盈利的6倍市盈率。八一钢铁2005年前3季度每股收益0.46元，根据公司对第四季度全行业盈利情况分析，如八一钢铁全年的每股收益达到0.44元，改革后的股价约为2.64元。

　　假设P0为股改前流通股价，N0为股改前流通股股数；P1为股改后全流通情况下的股价，N1为获得对价后的流通股股数。则：

　　P0×Ｎ0＝P1×Ｎ1

　　送股比例＝(N1-N0)×１0／N0＝10×（P0／　P1-1)

　　若按最近收盘价20日均价3.14元作为P0计算，则送股比例为10送1.63股。考虑到市场平均对价水平、历史上流通股东对公司净资产的贡献、公司股价跌破净资产以及体现非流通股股东的诚意等多方面因素，八一钢铁对价方案为向每10股流通股送2.7股。

　　方案提出的对价比理论对价高出65.6%，说明八一钢铁的对价方案保障了流通股股东利益，并使流通股股东与非流通股股东价值观趋于一致，有利于完善公司的法人治理结构，促进公司的可持续发展和全体股东价值的提升。

　　二、与同行业对价水平比较分析

　　股改对价方案能否通过，最后是由流通股东与非流通股东投票决定的，这实质上是一种市场行为，即两类股东通过各种渠道沟通看能否达成一致意见。所以，对价方案含金量如何，最终还得由市场行为来检验。从已公布的各类股改方案看，钢铁板块的方案差异性最大，可谓五花八门：有纯送股的，有送股加送现金的，有公积金转增股本的，有送股加送权证的，甚至还有仅给予定价回售权利的。为便于与八一钢铁的对价方案进行比较，本文综合考虑了以下几点：

　　1、样本选取

　　首先，主营业务上与八一钢铁相同，以冶炼为主；其次，对价方案以送股为主要形式；第三，股改方案已通过，因为只有已经通过的方案才是多数流通股东与非流通股东所认同的。在此原则下，选取的分析样本为：G新钢钒、G唐钢、G韶钢、G鞍钢、G首钢、G武钢、G宝钢。

　　2、折算成可比对价形式

　　也应该折算成每10股所送股数这一最通用的形式。上述七家样本公司的对价形式主要为送股，其中G新钢钒、G唐钢有公积金转增股本，这种转增股本很容易折算为等价的送股数。G首钢送股加送现金，其股改说明书中已提示过能换算成等价的送股数。G鞍钢另有H股，在计算送出率时会影响真实性，本文如此处理：在总股本中减去H股的股数，因为股改是主要是非流通股与流通A股之间相互的沟通，具体的对价不涉及到H股，所以这里把H股除外。

　　最难处理的是权证，共涉及到G新钢钒、G鞍钢、G武钢、G宝钢4家公司。权证的价值究竟如何测算尚无定法，理论价值也受

股票价格波动的影响，具有不确定性。但权证作为新生事物，极受投资者追捧，投机炒作价值不可小视，近期权证价格大大高于理论价格就是明证。本文用如下公司进行计算，也算一种尝试：

　　折算的每10股送股数＝每10股送的权证数×权证近5日均价／股价／2

　　这个公式算出的送股数相当于所持有的权证卖出后再按现价可买入的股数，但考虑到近期权证价格过多地偏离于理论价值，而且目前只能买流通股，非流通股数并未减少，因此再除以2，即折半计算。

　　经过以上处理后，即可算出相应的可比对价数，计算结果见表一。

　　●评价：从上表看出，八一钢铁每股收益与平均数相当，而每股净资产高于平均值，动态市盈率也稍高于平均数，说明八一钢铁的基本情况正处于行业平均水平。但八一钢铁总股本大大小于行业平均数，将来全流通后对二级市场的冲击比其它企业来说要小得多，因此对价水平略低于行业平均数是完全可以接受的。再从非流通股东的情况看，八一钢铁除第一大股东外还有多家非流通股东，其中南京联强冶金集团有限公司所持的股份全部被质押并冻结，八钢集团还要带其支付对价。总的来说，公司推出的对价水平切合实际情况，与同行业对价水平相比，含金量毫不逊色。