穗恒运A(000531)：股改方案解读

　　深圳市怀新企业投资顾问有限公司

　　穗恒运A(000531)上周五公布了股权分置改革方案，该方案除了送股＋派现外，还附加了限售期和未来三年的现金分红两方面的额外承诺。穗恒运的股改方案以派现为主，保持了该公司一向注重以现金分红方式回报股东的优良传统，同时也反映了现阶段流通股股东希望股改对价方案增加派现比例的呼声。我们认为，穗恒运股改方案既有利于保持公司经营发展 的稳定性，也彰显了非流通股股东保护流通股股东利益、力争在股改中实现“共赢”的诚意。

　　一、方案内容

　　穗恒运股改方案要点为：公司非流通股股东拟以其持有的部分股份加派发现金向流通股股东做对价安排，以换取公司非流通股份的上市流通权。根据股改方案，流通A股股东每持有10股流通A股将获得相当于2.8股股份的对价安排。具体对价安排的方式是：流通A股股东每持有10股流通A股将获得非流通股股东支付的1股股份；同时，公司向全体股东派现，每10股派现金5.15元(含税)；非流通股股东将其应得股利全部转送给流通股股东，流通股股东因此得到现金对价为每10股7.58元(来自非流通股股东转送，这部分无需缴纳

个人所得税)，相当于每10股1.8股的对价水平；加上其自身应得股利现金5.15元，流通股股东全部现金所得合计为12.73元，扣除个人所得税后合计为12.22元。

　　此外，非流通股股东还附加了两项承诺。其一，限售期承诺：非流通股股份自改革方案实施后首个交易日起，除按照法定的禁售期十二个月内不转让、不上市交易外，额外承诺在上述法定禁售期满后二十四个月内不上市交易。其二，现金分红承诺：在2005—2007年度内，在穗恒运每年年度股东大会上提出分红议案，并保证在股东大会表决时对该议案投赞成票。分红比例不少于穗恒运当年实现的可供股东分配利润的50%。

　　二、方案比较

　　★对价计算：市场主流计算方法、溢价27.27%

　　据统计，在目前已启动股改的12家电力类上市公司股改方案中，有10家采用了参考市盈率法，穗恒运股改对价计算方法也选取了被市场和广大投资者认同的参考市盈率法。据保荐机构测算，对价水平结果为10送2.2股。考虑到更好的保护流通股股东利益，穗恒运对价水平溢价27.27%至10送2.8股。

　　★对价方案：简单明了、含金量高

　　送股(或送股＋派现)方式是所有对价方案中流程最简单，操作性最强的方案，简单明了成为非流通股东选择送股的主要原因。在已完成或启动股改程序的277家公司(含前两批试点公司及头十批全面股改公司)中，有253家公司推出了送股及送股＋派现方案，占总家数的91.3%。基于以上考虑，我们认为，穗恒运选择的送股＋派现是容易被市场接受和认同的，而高派现使对价方案含金量更高。

　　★对价水平：中上水平

　　在沪深两市上周五公布的第十五批股改公司名单中，两市各有19家共38家公司入选。从对价水平来看，沪市19家公司平均对价水平为每10股送2.85股，深市已确定方案的14家公司的平均对价水平达到了约10送2.8。穗恒运的对价水平处于中等，也接近市场预期的10送3的平均心里对价水平。考虑到穗恒运长期以来规范经营、业绩稳定成长、注重股东回报等优质的基本面因素，未来业绩还将有较大幅度的成长，我们认为，公司对价处于市场中上水平。

　　三、方案评价

　　1、公司稳定经营发展有保障

　　按照方案，公司全体非流通股股东一致同意按各自持有股份的比例安排对价给流通A股股东，以换取其所持有的非流通股份的流通权。非通股股东将总共向流通A股股东安排10，782，159股股份的对价和81，730，331元现金的对价。据测算，按此方案实施后，穗恒运现有非流通股股东占股比例将由59.55%下降至55.50%，仍保持对公司的绝对控股权，此举有利于公司经营与发展的稳定。

　　2、派现为主有利于“共赢”

　　统计显示，穗恒运上市至今总融资额为33700.70万元，总派现额为42031.37万元，总派现额与总融资额之比高达1.25，是国内

证券市场中为数不多的注重回报股东、视股东为企业真正主人的优质上市公司之一。穗恒运2001-2004年每10股分别派现1.6元、2.0元、2.5元和2.5元，平均分红比例高达53.34%，使该公司全体股东真正分享了企业成长带来的实质性收益。

　　在本次股改方案设计中，穗恒运在继承了注重以现金分红方式回报股东的优良传统的同时，也反映了现阶段流通股股东希望股改对价方案增加派现比例的呼声，附加的限售期和现金分红承诺将对公司股改后的股价和投资者权益形成有力的保障。