招商银行股改手段实在高明 忽悠投资者水准高超

　　招商银行(资讯 行情 论坛)为了明年能够在香港上市募集百亿资金，赶在了圣诞节前出台了其股权分置改革的方案，仔细拜读了一下，发现该方案实在高明，显出了大银行、大证券机构忽悠投资者的高超水准。

　　小小手段搞定净资产。在招商的股改方案中，保荐机构认为招商的合理价格应该是以市净率标准来确定，而且他们认为合理的符合国际标准的市净率是1.94倍。假设市净率方法 是合理的，那么招商股改后合理价格应该是多少呢？

　　按目前符合财务会计准则的净资产的计算方法，招商银行报表显示2005年9月30日的净资产为2.29元，如加上预期四季度每股0.1元的收益，2005年底的每股净资产估计为2.39元。按1.94倍的市净率，招商银行的合理价格应该为1.94×2.39=4.64元。这显然是不符合大银行的要求，因为按这样的计算，以及保荐机构引用的理论对价的确定方法，投资者获得的对价应该是4.25股。

　　计算过程为：每10股流通股股份所获得的对价股份=10×(改革前流通股价格-改革后合理价格)/改革后合理价格=10×(6.61-4.64)/4.64=4.25股。

　　好在到底是与国际接轨的大券商，立马就想出了一个妙招来对待眼前的困难。2005年底的数字不行，用2006年底的数字。在2005年的净资产的基础上加上2006年的利润，将在这种方案下根本不太可能转股的可转债以6.23元转股形成的资本公积等等也计算在内。

　　然后，用妙测出来的2006年底的净资产3.05元，乘上1.94倍市净率，得到合理股价5.92元，以此作为2005年底股改获得的对价计算基础。

　　到如今事情就好办了：每10股流通股股份所获得的对价股份=10×(改革前流通股价格-改革后合理价格)/改革后合理价格=10×(6.61-5.92)/5.92=1.17股。而且还大发慈悲多送了些，看，招商银行、保荐机构、财务顾问给各位投资者送圣诞大礼来了。

　　话归正传，根据前面的分析，我们可以看出这个方案对投资者十分不公平，投资者能得到的对价水平远低于实际应该得到的，一旦这个方案实施，将对

股票投资者和可转债持有人造成重大的损失。

　　首先，按2005年底净资产测算的合理价格为4.64元，这个价格转增除权后为4.27元计算，投资者会损失多少呢？

                                                      (单位：元)

_	总股数	价格	总成本	每份权证理论价格	权证理论总价	股票总价+权证总价	净亏损	亏损率
股改前	10 股	6.58(按12月16日收盘价计算)	66(不考虑交易价格税收)	1.34	2.67	56.46	9.34	14.20%
股改转增后	12.5963股	理论价格 4.27	股票总价53.79	1.52	3.03	56.82	8.98	13.65%

　　注：权证理论价格的计算中隐含波动率分别为25%和33%，标的股票价格按理论价格4.27元，行权价为5.53元，无风险收益率为1.81%，期限为2年，采用通行的Black-Scholes模型计算得到。

　　根据以上计算，即使不考虑交易成本和相关税收，投资者以12月16日的收盘价计算，亏损在13.65%～14.20%之间。

　　其次，可转债的持有者如果选择转股，那么最大的损失将高于股票投资者。转债收盘价在106.84元，其一旦转股，成本价将高达6.66元，这样计算的损失在14.73%～15.27%之间。而如果不转股，则其持有到期为3年11个月不到，按复利计算的年到期收益率为1.656%。在这种情况下，理性的持有者会作出明智的选择。