万科：权证解决股改大难题

　　本报记者　万鹏　张媛媛

　　作为深交所第一家进入股改程序的含B股上市公司、推出纯认沽权证方案的尝试者———万科A身担股改“先行者”的角色，探索出一条股改的新路子。

　　股权激励借股改破题

　　众所周知，万科作为本次股改中特殊公司的典型，存在若干特殊性。其一，万科是证券市场上流通市值排名前10位的大型蓝筹股；其二，万科非流通股比例偏低；其三，万科是一家“A+B”型上市公司。正是这种“身兼数职”的特殊公司的股改方式引起了市场的极大关注，它的借鉴意义和标杆作用也不失为今日再度审视的焦点。

　　“万科创新股改方案所缔造的多赢格局，正是投资者对我们投出实实在在的赞成票的关键”。对此，万科董事总经理郁亮感到欣慰。

　　对于股改的成功，万科上上下下都十分重视，不少人将其与1988年时的股份制改造相提并论，而借着股改的东风，万科又开始了进一步的创新，“这一次，我们也将一举解决万科在投资者眼中的唯一缺陷”，郁亮说。

　　郁亮所说的“缺陷”主要是指万科目前尚缺乏中长期的股权激励机制，“以前并不是我们不想做，而是政策不允许，股改后股权激励的条件完全具备了”，“大股东也希望管理层尽快建立中长期的股权激励机制”。

　　据介绍，万科的中长期激励计划主要表现为两个挂钩。一是与ROE(净资产收益率)挂钩，“很多机构投资者担心万科过度圈钱，摊薄了他们的利益，而净资产收益率则是一个最过硬的指标，只要净资产收益率不被摊薄，老股东的利益就不会因此遭受损害”，“我们会制定一个比行业上市公司平均水平高的标准，如果达不到，管理层就得不到奖励”。

　　第二个挂钩是指与股票市场价格挂钩。郁亮认为，尽管上市公司股价涨跌不仅仅与业绩相关，但管理层也应该与股东有一个同舟共济的机制，以充分感受到股东的欢乐与痛苦、期待与顾虑。

　　“特殊”公司的艰难选择

　　从某种程度上说，万科的股改可谓“起了个大早，赶了个晚集”。

　　据介绍，万科早在今年5月份就正式成立了股改工作小组，在随后五个月的时间内，股改小组对市场上的各种方案类型进行了分析，“光是股改方案的研究材料就超过了1000多页”。

　　股改过程中首先遇到的难题就是大股东的持股比例过低，使得送股方案难以实施。“我们一开始也准备送股，确定的送股比例为每100股送3股”，“当我们与机构投资者试探性地沟通时发现，相比现在市场10送3的平均送股比例，这种送股方案显然缺少吸引力”，郁亮笑称。

　　不过，就算是每100股送3股，第一大股东华润也要拿出7097万股，占其持有非流通股总数的20.2%，高于市场平均的送出率，即使华润将手中的股份全部送给流通股东，也只能达到10送1.5的水平。

　　而万科股改的另一大障碍还来自A+B股的特殊身份。“万科本来打算进入第二批股改试点的，全面股改后，我们几乎每周五都要向交易所报一次方案，可屡屡因B股问题而搁浅”，郁亮透露。

　　实际上，万科在股改中一直将B股股东的权益作为一个重要的因素加以考虑，比如，缩股、公积金转增、由公司派送认购权证方案等方案因有可能影响B股股东的利益而被排除。

　　对此，郁亮表示了充分的理解，他认为，“尽管万科的股改受自身及外部因素的影响而推迟，但从股改的大局出发，我们十分理解管理层在A+B股公司股改问题上的谨慎作风，这也体现了全面股改阶段稳步推进的原则”。

　　权证创造多赢局面

　　随着股改的全面推进，政策的逐步明晰，万科在综合考虑了多种备选方案之后，最终将目光锁定在了认沽权证上。

　　“认沽权证不仅可以保证投资者的利益不会因为股改受到损失，符合股改的政策精神，还可以满足不同类型投资者的需要，而后者也是万科历来所看重并坚持的”，郁亮表示。

　　在股改过程中，上市公司的高管往往两头受气，大股东希望以较小的代价获得流通权，流通股股东则希望得到更多的实惠，而万科股改方案的特殊性，也决定了其一公布就成为市场争论的焦点。不过，郁亮却表示，在这一问题上，自己很少挨骂，“这一方面缘自大股东华润的理解和支持，另一方面也要感谢流通股股东对万科的认同”。

　　当然，通过与流通股东的充分沟通，万科的股改方案也经历了一次较大幅度的调整。首先，在认沽权证的派发比例上，由一开始的每10股派发7份认沽权证，调高到8份，而行权价格也由3.59元(停牌当日的收盘价)大幅提高至3.73元———“这是A股市场流通股东的平均持股成本，也就是说，我们采用了市价与持股成本孰高的原则”，“修改过的方案更充分的保障了流通股股东的利益”，郁亮解释道。

　　尽管股改后仍有部分投资者由于对权证的不了解，对万科股改方案仍持有半信半疑的态度，但近期万科股价及权证的良好表现对此做出了最好的回应———按照昨日万科A股收盘价，以及权证100%换手时的价格计算，万科创新股改方案相当于送股模式下的10送2股，投资者从股改中得到了实实在在的收益。

　　不仅如此，万科转债昨日也以119.36元的价格创出了上市以来的新高。“除了兼顾A、B股股东的权益外，万科还一直十分重视转债持有者的利益，从现在的情况来看，通过认沽权证，我们实现了上市公司、非流通股股东、流通股股东以及债权人四方多赢的局面”，郁亮表示。

　　专业评点

　　在万科率先以大股东发行认沽权证的形式进行股改之后，市场对此给予了高度评价。

　　作为行业中的领跑者，面对今年日趋严厉的政策环境和市场环境，万科不改既定战略，坚持以品牌及专业化开发的优势增加市场份额，在保持传统中档城市住宅开发定位的同时，今年还推出了天津东丽湖、深圳第五园及17英里等高档商品房项目，销售状况良好，项目开发的利润水平迅速提高，今年项目的毛利率水平应是历年以来最高的。

　　未来万科集团的开发业务将主要聚焦在长三角、珠三角以及环渤海城市圈，这种战略的意义不仅表现在上述三个区域的土地储备持续增加，同时，尽管上海

房地产市场受到宏观调控的正面冲击，但深圳及京津等地以更快的增长迅速填补了利润缺口，使集团的整体业绩依然保持了40%以上的高速增长，开始显现出跨地域规模开发的成效。

　　我们预计，万科今年每股收益大约为0.37元，在

人民币升值预期及近期境内外投资者普遍看好房地产类企业的情况下，万科将成为焦点企业之一。

　　(国泰君安

证券 张 宇）