华菱管线市场化股改方案透析

　　陈生

　　本周最值得关注的事件之一，是华菱管线推出的股改方案。

　　复杂的股改利益相关者

　　表面上看，华菱管线的股改方案仅似是一简单的权证，但细究之，这简单的背后，却有着相当复杂的背景。

　　首先，华菱的认沽式股改，采用的是所谓的“欧式”权证，即行权时间只有最后一天。而农产品们，都是所谓的“百幕大”式的几天或十几天几十天。然而最大的不同，在于华菱股改的最后形式没有明确确定，可能是万科式的权证，也可能是农产品、大冶式的权利。

　　个中原因来自华菱管线特殊的股权结构。

　　截止2005年11月25日，华菱管线的总股本约18.3亿股，其中流通股约5.15亿股，非流通股约13.15亿股，并主要由中资华菱集团和外资米塔尔钢铁，以双方极其接近的比例分别持有。

　　按照送股式股改主流的思维，约72%的非流通股比例，似乎送股潜力颇大，这也是与其他三家单纯认沽式股改公司的又一不同，因为其他三家的非流通股比例较低，实施送股的确勉为其难。

　　但华菱非流通股中的中、外股东及其接近的持股比例，又使得这两位绝对“权重”相关无几非流通股股东，在送股式的股改中，面临着与万科、农产品们一样的处境。

　　此外，由于华菱的外资股东米塔尔钢铁，入股时与华菱集团协议约定，双方中的任何一方，均不得在未取得对方书面同意的情况下，单方或通过己方的关联方，直接或间接地增持或减持对华菱管线的持股(当然假持时是无法通过关联方的)，并在双方同意增持或减持时，保持“同步”，即按相同的比例进行，以保证双方在华菱管线中股权比例的平衡。显然，这一生效于股改前的条款约定，使得中方送股外方派现金式的股改也无法进行。

　　那么，单纯派现式的股改是否可行呢？根据对华菱管线流通股截止2005年11月25日最近100%换手的价、量关系分析，流通股的算术均价约4.21元/股，价量加权均价(100%换手期间总成交金额/总成交量，其中总成交量略大于流通股股本)约4.23元/股，均低于米塔尔4.31元/股的入股成本。因此，仅就外方股东米塔尔而言，大比例地以现金方式支付“对价”，必然造成其入股成本的提高。然而更重要的是，米塔尔的入股，并非为获取流通权而来，因此完全可以想象，非流通股股东以任何方式“赎买”流通权的所谓“对价”理论，根本无法得到米塔尔的认同。

　　而另一股改相关利益者，即华菱管线庞大的可转债持有者值得特别关注。在华菱管线本次股改启动前，其20亿元可转债中尚有17亿之多还未转股。甚至在今年中期，可转债的持有人还曾联手“逼宫”，要求华菱管线实施可转债回售。

　　这一切复杂的利益相关者不同的利益诉求交织在一起，使华菱管线股改背景错综复杂、难以平衡。

　　对投资者利益的保护

　　虽然鉴于上述原因，华菱的两大非流通股股东都无法接受送股缩股式的股改，但从流通股股东和可转债的准股东角度看，送股诉求并非没有道理。但必须指出，这样的想法未免太过单纯，因为它忽略了华菱所处的钢铁板块，更忽略了华菱管线的特殊性。

　　众所周知，钢铁板块已经周期见顶，往日风光不再业绩整体不景已是不争事实。由此，即便大市转暖，其反弹空间也肯定弱于大市。

　　而作为钢铁板块一员的华菱管线，其独特于钢铁板块整体的特殊性，必须引起我们的关注。

　　根据华菱2005年三季报，公司前三季度的累计净利润5.95亿元，以其时公司总股本17.65亿股计，折约0.34元/股。如果按同比例增长的预期，2005年全年可达7.93亿元。考虑到米塔尔入股、公司技改效应将释放等综合因素，我们把华菱2005年全年净利润预期为8亿元多，折约0.46元/股。这还没有过多考虑钢铁板块周期见顶等负面因素。

　　这就是说，华菱股改前收盘的股价4.75元，所对应的市盈率已达10倍之多，远高于目前公认的钢铁类公司6倍的“公允估值”水平。

　　更应值得注意的是，无论认沽还是改为送股为主，都将导致转债出现较多的转股。这意味着到年底，华菱总股本定将超过截止三季度末，即超过17.65亿股。原来以17.65亿股计算的10倍之多的市盈率，将随转股而再次被有所提升。

　　而交易所是不会因转债转股的因素而对公司的股价进行“除权”，尽管它如同送股转增一样增加了股本，摊薄了每股收益。而这一切，都将使华菱的股价，更多地超过钢铁板块的平均水平。

　　如此一来，一般流通股股东试图通过股改送股，至多只能达到摊低成本的目的，若想有所收益恐是美丽泡影。这还未算以4.40元更高成本转股的转债准股东。

　　而对于华菱集团和米塔尔，向流通股股东送股必将导致其在公司中的股权比例大幅下降，断然不会被其接受。

　　如此看来，送股式的股改，在华菱这种特殊情况面前，完全行不通。因此，基于在股改中切实保护投资者，特别是社会公众投资者利益的基本原则，华菱的两大非流通股股东以4.82元，高出4.21元平均成本约14.5%的价格，以几乎全部承担行业周期必然下跌风险的形式，锁定投资者在二级市场价格的大部分风险，就成为华菱管线股改的唯一选择。