中铝发行A股准备就绪 受困整合问题和股改难题

　　如果实现全面扩张的雄心，中国铝业可能至少拥有5家A股上市公司，但是随之而来的整合问题和股改困难，迫使其“海归”之路很漫长

　　作者:本刊记者 栗新宏/文

　　对于外间的询问，中国铝业(2600.HK)和其主要保荐人中信证券始终保持着沉默，而事 实上，中国铝业登陆A股的脚步声已日渐清晰：11月18日，山东铝业(资讯 行情 论坛)(600205)和兰州铝业(资讯 行情 论坛)(600296)双双放量涨停，此二公司为中国铝业的控股子公司。

　　对此，分析人士认为，中国铝业即将发行A 股，而发行A股的同时，将对山东铝业、兰州铝业进行整合，以避免重蹈同在A股上市的子公司之间的关联交易以及同业竞争的覆辙。不久前，中石油(0857.HK)高溢价要约收购其控股的A股上市公司流通股权，这给了中国铝业最理想的参照。

　　完善铝业产业链

　　中石油和中国铝业确有众多相同之处，都面临“海归”，与控股的A股上市公司业务同为上下游关系，并存大量的关联的交易，而且子公司都面临股改。但是，不同于中石油，中国铝业发行A股意愿相当明确。

　　11月18日，中国铝业投资者关系部经理张青告诉《证券市场周刊》，目前发行A股方案已获股东大会通过，并且上报中国证监会，公司方面各项准备工作早已就绪，关键取决于证监会何时解禁。

　　此前，2005年3月29日，中国铝业公告，“公司计划向中国证监会申请发行不超过15亿股A股于上海证券交易所上市，募资不超过80亿元人民币，发行股份占已扩大的总股本的11.95%。”

　　公告显示，募集资金主要用于氧化铝产能的扩张：其中20亿元将投向广西氧化铝项目，19.74亿元将用于河南扩建氧化铝工程，17.24亿元用于贵州氧化铝扩建与环境治理项目，5.38亿元用于中州分公司氧化铝工程，7.5亿元用于山西分公司氧化铝和电解铝项目，2.03亿元用于山东分公司的摊薄水铝石和沸石项目。

　　氧化铝是电解铝生产的主要原料，2001年以来，电解铝的产能急速扩张，氧化铝供需矛盾日益突出。根据中国铝业网站的数据显示，中国电解铝产量自2001年起迅猛增加，2005年中国电解铝产量将超过700万吨，氧化铝价格已经从2002年12月的每吨不到1900元上升至每吨4700—4850元之间。而中国铝业一直把发展氧化铝作为其首要业务。

　　2002年，中国铝业氧化铝产能为457万吨，2004年达到682万吨，截至2005年6月30日，氧化铝产量将达到418万吨，居世界第二位，排名仅次于美国铝业公司。2003年和2004年，受氧化铝价格上涨的推动，中国铝业净利润连续以两倍速度增长。

　　张青说，“氧化铝在今后3年内维持较高价格水平的可能性很高。预计2005年前，国内氧化铝供应缺口将为700万吨，未来公司的发展方向为，优先发展氧化铝、限制发展电解铝，探索发展铝深加工产品。”

　　中国铝业董事长肖亚庆日前在香港也表示，现在氧化铝价格比较高，而且可能会维持一段时间，但不可能永远保持现在的高价格水平，同时应该兼顾电解铝及铝深加工产品的发展，产业的完整才是中国铝业保持长期稳定发展的基础，目前是中国铝业扩大产能完善产业链的最佳时机。因为在未来几年里，除了中国铝业之外，其他企业都不会有新增产量，希望发行A股募集资金完善公司的产业链。

　　补充巨额收购资金

　　在积极筹备A股融资上市的背后，是中国铝业兼并、整合力度的不断加大。早在中国铝业2004年工作会议上，中国铝业就提出，“抓住氧化铝价格上涨、电解铝宏观调控的行业机遇，实施低成本扩张的计划。”

　　2004年1月，中国铝业在香港成功完成H股增发，共筹资30.68亿港元，其中10亿港元用来扩建其在山西的氧化铝项目，20亿港元则用于购买国内的电解铝生产企业。2004年4月，中铝与陕西省人民政府签署协议，控股陕西有色金属控股集团有限责任公司，并承诺投资100亿元用于陕西有色金属工业发展和能源化工基地建设。同年6月，中国铝业又斥资7.8亿元，收购兰州铝业(600296)15727.47万国有法人股，以28%的持股比例成为兰州铝业第一大股东。

　　目前，另据本刊记者了解，中国铝业正与焦作万方(600612)和南山实业(600219)控股股东接触，计划收购其股权。包头铝业(600472)的控股股东包头铝业(集团)80%的股权也已由内蒙古自治区政府划拨给中国铝业公司，目前股权划转相关的国有资产产权变更登记、工商登记变更等法律手续尚未履行。

　　与此同时，对外合作、新建项目同步进行。2004年5月，中铝又与巴西签署协议，投资10亿美元建设一期产能为180万吨的氧化铝项目。目前，中国铝业与美铝亚洲分公司合资项目已获得国家发改委正式批准，双方将共同斥资36.4亿元，在广西平果建设氧化铝生产基地。在越南、澳大利亚等地建设氧化铝项目的计划也正在实施。

　　张青透露，2005年年底，中国铝业氧化铝年产能将达到850万吨，电解铝将由原来的67万吨提高至150万吨。

　　一系列的收购兼并和扩张计划，带来了对资金的巨大需求。2001年12月，中国铝业在香港上市时的招股说明书显示，仅在2001年至2005年间，公司预计需要的资本总支出金额就达178亿元。

　　2005年6月15日，中国铝业获得50亿元短期债券额度，其中20亿元短期债券已经发行完成。

　　国泰君安有色金属行业研究员周明说，尽管在国内具有垄断地位，但相较美国铝业等国外巨头，中国铝业在上游原料资源规模及下游产品附加值方面还存在很大差距，为了完善其产业链，仅凭现有的资金远远不够。

　　绕开股改难题？

　　在中国铝业大力发展其氧化铝的同时，而山东铝业的氧化铝业务却因此而受到限制。

　　2005年4月6日，在山东铝业召开的股东年会上，中国铝业作为大股东否决山东铝业增发A股有关的4份议案。

　　山东铝业原计划增发募资不超过12亿元，主要投向两个项目，一是投资93545万元的建设利用国外铝土矿增产40万吨氧化铝项目，另一个是投资19683万元的进行烧结法氧化铝节能降耗技术改造项目。

　　之所以否决山东铝业增发方案，中国铝业方面称，是因为中国铝业拟在国内发行不超过15亿股的A股，中国铝业从战略发展框架出发，决定停止对山东铝业本次增发的支持。

　　与大股东态度不同的是，上述4项增发有关议案均获得了参加表决的有表决权的流通股股东的高度认可，各议案的同意股份数占有表决权的流通股股份总数的比例在82.2%-82.4%之间。位列山东铝业十大流通股股东之一的某基金的基金经理对《证券市场周刊》表示，目前国内氧化铝市场继续看好，增发将有利于公司长远的发展，中国铝业如果发行A股，那么作为对投资者负责的态度，与山东铝业的同业竞争问题应必须解决。

　　目前氧化铝占到山东铝业主营业务收入的71.91%，电解铝占20.95%，这与中国铝业主营业务结构几乎完全一致。相较山东铝业，兰州铝业不仅存在同业竞争，生产电解铝还必须从中国铝业获得氧化铝原料，与中国铝业之间不可避免存在大量的关联交易。

　　周明说，中国铝业目前的情况与中国石化(600028)和中石油非常类似——母子公司同时上市，相互间的关联交易和同业竞争问题严重。上述问题既是中国铝业发行A股的最大障碍，也是未来整合的出发点。

　　此外，A股公司的股改不断推进，中国铝业对下属控股公司的整合变得日益迫在眉睫。

　　新疆证券上海投行部总经理钱锋分析认为，截至9月30日，兰州铝业每股净资产达5.21元，净利润为0.1元/股，但是股价仅为4.31元。此前，中国铝业收购回来的法人股也要5.05元/股，而且还要支付对价，支付对价后持股成本可能将上升到6元/股；包头铝业的收购一旦完成也面临类似的情况。虽然山东铝业不存在收购成本问题，但如中国铝业支付股权对价将稀释其控股权，有悖其产业整合战略。

　　对于中国铝业而言，让其控股的3家上市公司“私有化” (即大股东全面收购流通股，使上市公司退市)，是解决上述问题的一个好方法，不久前，中石油刚刚宣布了对3家公司的“私有化”计划。

　　除了上述原因，巴黎百富勤投行部的连晓路认为，支持3家上市公司“私有化”还有一个根本原因， 即山东铝业、兰州铝业及包头铝业价值被低估。

　　以11月29日股价为例，山东铝业收盘价为9.67元，2005年前三季度实现每股收益高达0.98元，目前动态市盈率不足8倍，而兰州铝业的

股票价格为4.45元，截至9月30日，公司每股净资产为5.25元。

　　连晓路认为，最简单，而且易于操作的方法即溢价回购上市公司的流通股权。因公司经营状况和行业地位存在不同，因此，流通股股东对于中国铝业收购A股价格预期存在不同，而按信息对等的原则，中国铝业方面不可以与3家上市公司的流通大股东进行沟通，因此价格是关键。

　　上述基金经理表示，以山东铝业目前的资产状况，即使没有再融资，也足以支持其5年的发展，而且业绩也会有很好的保证，自然希望高于中石油收购其控股子公司的溢价水平。如收购价格不合理，宁愿中国铝业采取吸引合并的方式，即换股。