广电网络股改方案解读

　　上海证券报 深圳市中证投资资讯有限公司

　　2005年11月30日，陕西广电网络传媒股份有限公司(以下简称“广电网络”)公告了股权分置改革方案。其方案为:非流通国有法人股股东直接每10股流通股送1股，同时以2004年末未分配利润进行利润分配，非流通国有法人股股东将此次利润分配中所获的红股全部转送给流通股股东，流通股股东由此每10股流通股再获1股，股改实施后流通股总计每10股将变 为12股。两家国有股东同时承诺:自股改完成后，其所持有的原非流通股股份二十四个月内不上市交易或转让。

　　乍看之下，广电网络的对价安排似乎低于市场平均水平。但仔细研读其股改方案，感到公司的股改方案是经过慎重考虑并体现了大股东足够诚意的。公司希望以股改为契机，实现其成为陕西省唯一的有线电视网络运营商的发展之梦。

　　一、广电网络的成长之路

　　广电网络的前身黄河机电股份有限公司是1992年设立的定向募集公司，公司自然人股于1994年2月在上交所挂牌上市。自1998年4月28日起，

股票简称变更为“ST黄河科”。至2001年6月30日，“ST黄河科”每股净资产调整后仅有0.42元，未分配利润达-3.56亿元。“ST黄河科”已经面临摘牌退市的命运。

　　广电网络目前的第一大股东陕西省广电局下属独资公司陕西省广播电视信息网络有限责任公司(下称“陕广电”)入主黄河机电后，对其进行了重大资产重组，黄河机电置换出原有的家电制造类资产和业务，置换入具有稳定盈利能力和充沛现金流量的有线电视网络运营和电视广告代理资产业务，公司经营状况发生根本性变化。

　　重组当年，“ST黄河科”就实现盈利，每股净资产也超过面值。2002年3月29日，上海证券交易所对“ST黄河科”取消特别处理，公司股票简称变更为“广电网络”。至2004年末，公司未分配利润为2488万元，每股净资产为1.31元，较重组开始时增长了212%(如不考虑股本扩张的因素，每股净资产将达到1.61元，较重组开始时增长283％)；2004年末，公司的负债合计9000万元，较重组开始时的负债降低了76%；重组开始时有对外担保共六笔，合计6680万元，到2004年4月已全部化解。

　　陕广电通过重大资产重组，单方面承接了黄河机电大量不良资产，置换进优质资产，付出了巨大的重组成本，对公司和其他股东做出了重大贡献。

　　二、从未溢价发行的A股“珍品”

　　1992年成立时，原第一大股东国营黄河机器厂(下称“黄河厂”)以经营性净资产按1:1折为国有法人股。同时，向社会公开募集14，000万股普通股，募集价格为人民币1元。1993年，为适应当时上市额度的要求，公司所有股东持有的股份全部按4:1缩股。1994年上市时，募集的自然人股份直接上市，没有溢价发行股票。公司自1994年上市至今，没有在证券市场上进行过任何形式的再融资，因此广电网络的流通股股东没有像大部分上市公司的流通股股东一样，因高价认购公司发行的股份而对公司每股净资产作出过额外的贡献。

　　广电网络自设立以来从未溢价发行过股票，非流通股股东因此并不存在由于高溢价发行而侵占流通股股东利益的情况。而公司能够发展到目前状况，是由于大股东在重组中付出了巨大有形和无形的代价。这样的公司在沪深两市可谓是极为特殊的一类。在国内证券市场广泛存在非流通股东通过高溢价发行而对流通股股东形成制度性不公的背景下，广电网络可称得上是A股中罕见的“珍稀品种”。

　　三、增发收购再获机构认同

　　打开广电网络的股价图，我们会发现近两个月来，虽然大盘疲弱不振，但广电网络的股价走势却异常稳健，成交颇为活跃，明显有新资金介入。从公司三季度报告中，我们发现了基金的身影，再结合有线电视概念的兴起和广电网络的增发收购公告，就不难使人明白，新的主力机构是意在挖掘一家深具潜力的区域垄断有线电视网络运营商。

　　2004年3月，广电网络正式公告拟增发8000万股用于收购陕西省全省有线电视网络资产，并进行西安市数字化平移项目。后因市场疲弱，募集金额调低为6.8亿，专门用于收购全省有线电视网络资产。根据公司公告，广电网络已与其大股东下属子公司签署了收购协议，该收购已获国家广电总局批复。公司拟收购的资产质量优良，2004年经审计后净资产为8.94亿元，主营业务收入为3.27亿元，净利润6025万元。收购完成后，广电网络将成为陕西全省唯一的有线电视网络运营商。经测算，即使考虑增发后的股本扩张因素后，公司收购完成后每股收益应不低于0.4元。除用户数的稳步增长外，随着

数字电视盈利模式的日渐清晰，数字电视的发展和推广将会使公司获得更加稳定的增长。

　　四、合理对价的双重考虑

　　广电网络在制定股改方案时，曾与保荐机构一起，分别以一级市场和二级市场上存在的

股权分置溢价(即A股市场流通股的发行和再融资价格高于全流通条件下的均衡价格而产生的非正常溢价)为出发点，利用“超额发行市盈率倍数法”和“Haircut_Var流动性风险度量模型”对股改方案进行多重评估，最后确定了一个合理的对价水平。我们注意到，众多股改公司要么只从一级市场去评估，要么只从二级市场上去评估，两个市场同时评估的极为罕见。

　　由于广电网络从未溢价发行过股票，如果单纯从一级市场上存在的股权分置溢价来考虑，则非流通股股东需支付的的对价应为零，即只须承诺一个较长的非流通股禁售期便足以让市场形成稳定的预期。

　　但公司并没有满足于此，他们又从二级市场上存在的股权分置溢价的角度对方案进行研究。他们认为:二级市场上的股权分置溢价的确定可以通过非流通股股东获得流通权之后，因其股票减持而给市场带来冲击程度来测量。这种冲击可以是实际交易引起的股价下跌，也可以是心理因素引起的股价下跌，也就是说，市场预期将承受冲击而产生成本。这个冲击成本由非流通股股东与流通股股东共同承担，其中由流通股股东承担的部分，应该是在股权分置背景下非流通股东要为获得流通权而安排的对价。

　　冲击成本可以运用成熟的Haircut-VaR流动性风险度量模型来计算，用冲击成本除以总股本得到每股冲击成本，用每股冲击成本乘以流通股数即是流通股股东受到的冲击，也就是非流通股股东应当向流通股股东安排的对价。

　　由于国务院文件对有线电视网络运营行业国有资本持股比例有明确规定，经测算，大股东陕广电在禁售期满后最多能上市流通的股数仅为472万股，另外，725万股募集法人股和黄河厂持有的272万股在禁售期满后也可以上市流通，因此，股改后因原非流通股上市流通而对公司股价的心理和实际冲击是十分有限的，计算出的理论对价价值应为1634万元，而公司实际支付的对价估值为4980万元，远高于理论计算值。因此，无论是从一级市场还是二级市场存在的股权分置溢价来看，广电网络的股改方案都注重了对流通股股东利益的维护，体现了大股东对股权分置改革的诚意。

　　当然，对价方案更多的还是两类股东谈出来的，而广电网络是股改公司中极为特殊的一类公司，两类股东除对价外还存在着更大的共同利益基础，那就是公司的增发和收购。很显然，如果股改完成，增发收购成功，广电网络将是一支长期看好的股票；而如果股改失败，则增发收购将面临巨大的不确定性，那么以其现有业务状况和目前高达63倍市盈率的估值水平，市场将作何反应也是不难想象的。

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