携手新能源 分享高成长 宝丽华股改方案评论

　　深圳市怀新企业投资顾问有限公司

　　公司概况

　　宝丽华自1997年1月20日以募集设立方式设立、并于1997年1月28日在深圳证券交易所挂牌上市以来，证券市场的发展为宝丽华的稳步成长提供了有力的支撑；同时，作为证券 市场的主体之一，宝丽华已逐渐成长为一家规范运作、质地优良、股东回报丰厚、公众形象优秀的上市公司，为证券市场的健康发展作出了积极的贡献。

　　公司设立之初就形成了“适度多元求发展、立足主业求规模、稳健经营求效益”的基本经营特色，本着这一经营方针，经过8年多的积累和发展，公司已经形成了以新能源火力发电为核心，以房地产和建筑施工为基础的主业架构：

　　宝丽华1997年设立时，主营业务为建筑施工和服装两大类。1997年至1999年期间均保持了该主业架构并取得了稳步发展。

　　自2000年始，公司抓住市场机遇，进入房地产行业。主营架构变为建筑施工、服装、房地产开发。

　　2003年，公司出于战略发展规划的需要，进行了重大的主业调整———资产置换，退出服装行业，进军电力行业：

　　通过资产置换，公司形成了以新能源火力发电为核心、以建筑施工和房地产开发为基础的新主业架构。

　　回顾公司主业调整的历史过程，发现有两大特点：过程是稳步的、扎实的、有序的、审慎的，调整的结果已经凸显了核心主业地位，为公司的长期发展奠定了坚实基础，发展规划清晰；同时，公司的历次直接融资行为均紧密围绕主业开展，投资项目论证充分，使用效果良好，不仅有效地配合了公司主业调整的步伐，符合公司发展战略规划的需要，已经并将为公司股东带来丰厚的回报。

　　发展战略———

　　围绕新能源核心主业，打造可持续发展的核心竞争力

　　主业方向：以新能源火力发电为核心业务，以2×135MW煤矸石劣质煤发电机组项目的顺利实施为起点，适时围绕电力产业进一步做大做强，逐步发展成为广东省骨干火力电源之一；以建筑施工和房地产开发为基础业务，立足本地市场，充分发挥区域品牌优势，在现有资源和规模基础上继续做精做优，确保收入和效益的稳步提升。

　　经营原则：立足核心求规模，稳健经营求效益。

　　经营理念：资产规模与盈利水平同步增长，产业结构和资产质量平衡发展。

　　核心主业新能源———成长性良好

　　电力行业是我国国民经济的重要支柱产业，属于国家鼓励发展和重点支持的行业。最近几年我国电力消费需求大幅增长，很多省(自治区、直辖市)先后出现用电紧张，少数地区出现持续限电。

　　2005年，广东继续保持强大的用电需求，预计广东全社会用电量将达到2709亿千瓦时，比上年增长13.5%。全社会用电最高负荷4500万千瓦，同比增加530万千瓦。2005年广东全年将新增电源516.6万千瓦，其中上半年投产机组容量227.6万千瓦，下半年投产机组容量289万千瓦。西电东送广东将完成1000万千万。但由于用电负荷增长远高于电源增长，广东电力电量平衡矛盾仍将十分突出，电力缺口预计将达450万千瓦。部分地区和全省某些时段的供需形势可能会更加严峻。珠三角仍是广东电力需求的主要增长点，总体将保持快速增长的态势，特别是广州、深圳、

东莞、惠州、中山等市，2005年用电量的增长将会超过13.5%。东西两翼用电增速平稳。受广东省产业结构调整和转移的影响，清远、河源、梅州、云浮等山区市用电需求也将继续保持迅猛增长态势。广东2005上半年错峰负荷大大超过去年的同期水平，全年性全网性电力电量双缺已成定局，缺电形势将比2004年更为严峻。

　　2005年1-7月，广东省外购电量243.86亿千瓦时，同比增长35.9%。预计，广东省全年外购电量将超过500亿千瓦时，占全省社会用电量的比重大约为15%左右。预计2006年广东省用电需求仍将保持较快增长，广东省的电力缺口仍然比较严重。

　　为适应广东电力需求的快速增长，满足电力供应的安全性和可靠性，必须加快规划电源的建设力度和速度并改善电源结构。“十五”期间，广东省规划建成投产电源装机容量994万千瓦，并已确立“十五”电源建设18个重点火电项目(公司2×135MW煤矸石劣质煤发电机组项目被列入其中)。

　　目前正在筹划的两台30万千瓦循环流化床机组已列入了国家和广东省2006年开工计划备选项目，公司正积极推进上述项目的前期核准工作。相信随着生产规模的扩大，公司新能源火力发电的经营业绩还会有成倍的增长。

　　基于全国和广东省电力行业及市场现状、发展趋势，综合考虑公司发电项目具备的政策、资源、技术、人才和管理制度等方面的诸多优势，公司在新能源、环保型火力发电方面拥有广阔的发展前景。

　　除了新能源火力发电项目具备持续成长优势之外，公司目前还储备了丰富的土地资源，也为将来整体业绩的持续提升奠定了更为坚实的基础。

　　2×135MW煤矸石劣质煤发电机组优势

　　天时

　　——国家发展模式转变提供良好的大环境

　　新一届政府高屋建瓴，提出我国经济发展模式将由粗放消耗型向节约资源与能源、提高经济效益的集约化发展转变。循环经济、资源综合利用、环境友好和

节约型社会是当前经济发展的主旋律。全国各级政府、各个部门纷纷制定优惠政策，鼓励、引导企业向节能、节约资源和环保的方向发展。宝丽华生逢其时，在广东成为第一家利用循环流化床煤矸石发电先进技术，将传统的发电业务以大代小、优化为资源综合利用、节能环保的新能源模式的企业。在各级政府和政策的倾斜支持下，公司发电业务将蓬勃发展，获得良好的社会效益和丰厚的经济回报。

　　政策优势

　　1、资源综合利用———符合国家资源综合利用产业政策，变废为宝，以低质煤和煤矸石作为电厂主要燃料。

　　梅州市地处山区，是广东省主要生产无烟煤的产煤区之一，其储量和产量约占广东省的20%以上，煤炭资源丰富。截止2003年底，梅州市煤炭探明储量达2亿吨，煤炭年产量达550万吨。在煤炭生产过程中伴随产出大量的低质无烟煤和煤矸石，在目前的市场上没有竞争力和销路，造成大量废弃，截止2003年底，梅州煤矸石年产量已达1100万吨。公司发电项目充分利用当地的低质无烟煤和煤矸石作为电厂燃料，属于变废为宝的资源综合利用项目，完全符合国家《关于进一步开展资源综合利用意见的通知》、《当前国家重点鼓励发展的产业、产品和技术目录(2000年修订)》、《资源综合利用目录(2003年修订)》、《广东省鼓励产品目录》等产业政策和梅州市“充分利用当地的煤炭资源优势、推动山区经济发展、电力发送一条龙”的发展战略。符合国家十一五规划大力发展循环经济的产业政策。

　　2、洁净煤燃烧技术———采用国家鼓励的洁净煤燃烧技术，符合国家大力发展循环流化床锅炉清洁煤燃烧技术的环保技术政策。

　　3、环保设备国产化———采用国产循环流化床锅炉即CFB锅炉，符合环保设备国产化政策。

　　4、税收优惠政策

　　(1)　2×135MW煤矸石劣质煤发电机组项目为资源综合利用项目，根据有关政策规定，增值税减半征收、所得税可减征或者免征一年。

　　(2)　2×135MW煤矸石劣质煤发电机组项目为以大代小技术改造项目，符合国产设备投资抵免所得税的有关规定。

　　由于具备相关政策优势，将使公司在优先上网、上网电量、上网电价以及税收优惠等方面具较强的竞争优势。

　　地利——

　　广东缺电、梅州多煤，地理环境提供适宜成长的小氛围

　　市场优势

　　1、公司地处经济发达、缺电严重的广东省，具备良好的发展机遇和广阔的市场空间。

　　改革开放以来，广东省社会经济保持快速、稳定发展，电力需求也同步快速增长，电力市场迅速扩大，过去22年全社会用电量年平均增长速度达13.1%。根据电力需求预测结果，预计未来15年广东电力需求将保持年均8%左右的速度增长。由于自身电源建设后继乏力，加上小火电逐步退役和关停，“十五”期间广东电力市场将面临严重的供不应求局面，2005年广东省预计缺电450万千瓦。2006-2010年期间，在西电增加730万千瓦情况下，广东还需新增电源1,938万千瓦，电力供需才能达到基本平衡。

　　造成广东省电力供应紧张的最根本原因是省内电源建设严重滞后于电力需求的增长。为适应广东电力需求的快速增长，满足电力供应的安全性和可靠性，必须加快规划电源的建设力度和速度。“十五”期间，广东省规划建成投产电源装机容量994万千瓦，而公司2×135MW煤矸石劣质煤发电机组项目被广东省发展计划委员会粤计基[2003]615号、764号文列入广东电力发展规划，并经国家发改委核准，是广东省“十五”电源建设18个重点火电项目之一，于2005年顺利投产发电，较好地把握了发展机遇和市场先机。

　　2、以大代小，加速淘汰小火电改善广东省电源结构，满足广东电力发展的需要，提高系统综合经济性能。

　　广东省总装机容量中小机组和燃油机组所占比例过大。由于燃油电厂的燃料价格高(折成标煤价，燃油的价格约为煤炭价格的3倍)，而凝汽式小煤电和小油电的效率低，煤耗高(据统计，广东凝汽式小煤电和小油电的平均煤耗超过530g(标煤)/KWh)，致使这些小火电的经济性能差，严重影响系统综合经济性能的提高，同时考虑到这些电厂运行时间接近其经济寿命，部分甚至逾期服务，不论是从环保角度还是从系统经济运行角度，必须加速此类电源的淘汰进程。

　　而公司2×135MW机组项目的投产发电，替代了广东电网内85台小型燃油机组和部分企业自备电厂，共计27万千瓦，完全符合电力技改“以大代小”的要求，有利于加快小火电淘汰速度、改善广东电源结构、提高系统综合经济性能。

　　资源优势

　　梅州市地处山区，是广东省主要生产无烟煤的产煤区之一，其储量和产量约占广东省的20%以上，煤炭资源丰富。根据梅州市国土资源局出具的材料，截止2003年底，梅州市煤炭探明储量达2亿吨，煤炭年产量达550万吨，，煤矸石年产量已达1100万吨。

　　公司梅县荷树园电厂选址于梅州市梅县丙村镇石坑里(丙村镇是梅州煤炭资源最为集中的地区和产量最大的矿区，截止2003年底，丙村矿区煤炭探明储量为6,898万吨，煤炭年产量为179万吨，煤矸石年产量为232万吨)，属于典型的坑口电厂；本次2×135MW煤矸石发电机组每年燃用的低质无烟煤及煤矸石，可全部采用于丙村及梅州其他地区，燃料供应充足，同时将带动地方煤炭和运输等相关行业的发展，这对加快山区经济发展，贯彻落实广东省区域协调发展战略也具有积极意义。

　　公司除现有煤源，同时组织了江西、福建及越南的煤源。公司已投资建设铁路专用线，将于近期完工交付使用，为公司解决了煤炭运输问题，且可降低运输成本。目前公司煤炭库存保持在30万吨左右，可以供两台机组使用三个月以上。

　　由于公司循环流化床机组使用的燃料是低质煤和煤矸石，与煤粉炉机组不存在燃料的竞争，使得燃料供应具有更充分的保证。

　　人和——

　　技术、人才和管理制度优势体现公司核心竞争力

　　技术优势

　　洁净煤燃烧技术———采用国家鼓励的循环流化床锅炉洁净煤燃烧技术，其燃烧发电具有利用石灰石炉内脱硫达标、氮氧化物排量低、煤种适应性强及负荷调节范围大等优点，属于国家《当前国家重点鼓励发展的产业、产品和技术目录》的洁净煤燃烧发电技术录入范围，同时也符合国家火力发电环保政策鼓励发展的“洁净煤发电技术、环保设备国产化、节能、节水、综合利用等技术”方向，经济效益和社会效益显著。

　　煤矸石是煤炭生产过程中洗煤后产生的大量废料，既占用土地堆放，又造成环境污染，是困扰多年的难题。劣质煤和煤矸石热值低，对一般的锅炉损害较大，因而无法作为一般燃煤电厂的燃料(电厂通常多采用5000大卡以上的电煤，还有灰分、烧结千瓦时等指标要求)。而循环流化床是一种先进的燃烧技术，能够将原煤与煤矸石按比例混和。燃烧煤矸石和低质煤，炉内温度较低，添加石灰石燃烧可实现炉内直接脱硫，达到二氧化硫和氮氧化物的达标排放。形成的炉渣和粉煤灰用做生产水泥、煤矸砖的原料，形成资源综合利用，是典型的循环经济。同时，又减少了二氧化硫和氮氧化物的排放，保护环境，变废为宝，实现了资源利用的最大化、污染排放的最小化。利用技术优势实现对传统发电业务的优化，显现了一种新型能源模式。

　　国内现有循环流化床煤矸石发电机组多为10万千瓦以下，公司投资13亿元建设的2×13.5万千瓦煤矸石劣质煤发电机组是目前国内单机容量最大、技术成熟、运行稳定的大型环保机组，目前还比较少。30万千瓦的循环流化床机组为未来发展的方向，公司筹建的2×30万千瓦机组也将继续使用循环流化床煤矸石发电技术。

　　人才优势

　　公司下属的电力公司，拥有一支具备国内同类型机组丰富管理和运营经验的管理层团队；拥有一支200多名专门针对现有机组的技术运行特点进行了长达两年的专业培训和实地实习的基层员工队伍。这为电力项目的安全、稳定运行打下了坚实的人才基础。

　　管理制度优势

　　公司积累了丰富的经营管理经验，已形成一整套符合企业发展的经营管理模式；公司自上市以来，规范运作，主业突出，经营业绩良好，注重股东回报。

　　规范运作要点：

　　(1)　严格实现了五分开，五独立；

　　(2)　公司自上市以来，从未发生过违规担保和大股东侵占上市公司资金的现象；

　　(3) 公司从未发生过损害公司利益的重大关联交易；

　　(4) 上市以来注重主业经营，从未进行过委托投资理财、市场炒作等不利于公司经营的行为；

　　(5) 公司历次审计报告均是标准无保留意见；

　　(6) 是我国《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》(2001/8/16)颁布后第一家通过股东大会决议(2001/8/28)聘请和引进独立董事的上市公司，四位独立董事为相关专业人士，在公司重大经营决策、投资项目论证、规范治理等方面切实履行了勤勉尽责义务，发挥了积极作用；

　　(7) 自上市以来从未发生过因信息披露不规范等事项被主管机构谴责或批评的现象，是1998-2000年深交所优秀信息披露上市公司和免于事前审查公司；

　　(8) 不断更新健全法人治理结构，建立了完善的配套制度；

　　(9) 历次融资信守承诺，从未发生过更改募集资金投向、或项目效益与承诺效益存在明显差异的现象，项目效益良好；

　　(10)注重股东回报：自1998年以来每年都有现金分红。1997年至2004年累计分红2.14亿元，已经接近上市以来历次募集资金的净额2.36亿元。

　　(11)注重投资者关系的管理，切实维护投资者利益，历次股东大会的召开均规范、合法，股东参会踊跃，社会公众形象良好。

　　股权分置改革方案评析

　　一、方案要点

　　1、送股：非流通股股东向方案实施股权登记日登记在册的流通股股东实施每10　股流通股送3股股份的对价安排，即非流通股股东向流通股股东共计安排22,815,000股股份对价。

　　2、业绩承诺和追加送股安排

　　若公司发生下列情况之一，则触发追加送股安排条件：①公司2005　年度实现的净利润较2004年增长低于75%；②公司2006年度实现的净利润较2005年增长低于100%；③公司2005　年度或　2006　年度财务报告被出具非标准无保留审计意见。

　　公司控股股东宝丽华集团承诺：

　　当上述追加送股安排条件首次触发时，宝丽华集团将向追加送股股权登记日在册的无限售条件的流通股股东执行追加送股安排，追加送股总数为760.5万股(以本次改革前公司流通股股份总数为基数按照每10　股流通股送1股的比例计算得出)。　

　　3、利润分配承诺：公司控股股东宝丽华集团承诺，将提出股份公司2005年度利润分配比例不低于当年可供股东分配利润的50%的议案，并保证在股东大会表决时对该议案投赞成票。

　　二、本次改革对价安排的具体测算

　　1、测算改革后的公司股票每股价值(V)

　　①合理的市盈率倍数

　　公司目前主营业务为火力发电、房地产、建筑施工，属于综合类上市公司。根据多方研究、对比、分析，参考2004年底美国、香港等成熟证券市场电力行业可比上市公司12-21倍、房地产行业可比上市公司17-29倍、建筑施工行业可比上市公司16-18倍的市盈率水平，综合考虑宝丽华发电业务的成长性和自身优势、房地产和建筑施工业务的区域优势等因素，同时考虑到公司股权分置改革的实施时间和三大业务对公司2005年度盈利的贡献率构成，可预计改革方案实施后公司市盈率不低于14.5倍。

　　②在总股本不变假设前提下的每股收益水平

　　鉴于公司投资建设的第二台发电机组已于2005年9月13日正式投产发电，且自2005年11月进入稳定运行，截止本改革说明书公布日，两台机组运行情况良好，已实现稳定并行发电，宝丽华管理层审慎估计，公司2005　年度实现的净利润预计可较2004年净利润增长75%以上，即公司2005年每股收益在总股本不变的前提下可达到0.4元或以上。

　　基于上述①、②的分析，在总股本不变假设前提下，股权分置改革后，公司股票每股价值V应不低于14.5倍×0.4元/股即5.8元。

　　2、确定改革前公司流通股价格(P)

　　截止本次股权分置改革方案公布前5个交易日公司股票收盘价的简单算术平均价为6.78元，前10个交易日公司股票收盘价的简单算术平均价为6.74元，前30个交易日公司股票收盘价的简单算术平均价为6.34元，100%换手率对应的股票价格为5.80元。

　　为充分保证流通股股东利益，按照孰高原则，选取上述价格中的最高价6.78元作为本次改革前公司流通股的价格。

　　3、每股流通权理论对价价值(A)

　　基于改革前后流通股股东利益不受损失的理论原则，在改革前后公司总股本不变的假设前提下，理论上的每股流通权对价价值应该等于改革前流通股价格和改革后每股最低价值之间的差额，即每股流通权理论对价价值A＝P-V。

　　公司每股流通权理论对价价值A＝P-V＝6.78-5.8＝0.98元，即方案实施股权登记日在册的流通股股东在每股流通股获得0.98元的流通权对价的前提下，可保证改革前后其利益不受损失。

　　4、以每股流通权理论对价价值换算的理论送股比例

　　若采用易于市场理解的送股方式实现上述流通权理论对价价值，则理论送股比例＝A÷V＝0.98÷5.8≈0.169，即公司非流通股股东向流通股股东每10股流通股送1.69股股份，即能保证流通股股东利益在改革前后不受损失。

　　5、本次改革的实际对价安排

　　为更加充分保证流通股股东利益不受损失，在上述理论送股比例的基础上，公司非流通股股东同意向流通股股东每10股流通股送3股股份作为本次改革的实际对价安排。

　　三、方案评析

　　1、方案中参数的选取

　　(1) 改革后每股价值的测算

　　方案中对改革后公司股票价值测算过程中，采用的是2005年的收益水平和相对应的市盈率水平，测算出的每股价值是5.8元。

　　若采用2006年的每股收益和相应市盈率计算改革后每股价值则过程如下：

　　a.合理的市盈率倍数

　　2006年，公司的火力发电业务创造的利润将占公司全部利润的绝大部分。因此，保守地采用成熟证券市场中电力行业上市公司平均市盈率12-21倍的下限，即12倍(多家进行股改的电力公司所采用的未来市盈率均不低于12倍)，作为改革后公司的合理市盈率。

　　b.在总股本不变假设前提下的每股收益水平

　　预测公司2006年度每股收益在总股本不变的前提下约为0.8元左右。

　　基于上述a,b的分析，在总股本不变假设前提下，股权分置改革后，公司股票每股价值V应不低于12倍×0.8元/股即9.6元。

　　通过分析可以看出，如果采用9.6元作为改革后的公司股票每股价值，将会出现其大于改革前公司流通股的价格，从而导致本次改革不需要对价安排。

　　方案采用5.8元作为改革后的公司股票每股价值，体现了全体股东共赢并有利于上市公司持续发展的理念。

　　(2)改革前股票价格的选取

　　截止本次股权分置改革方案公布前5个交易日公司股票收盘价的简单算术平均价为6.78元，前10个交易日公司股票收盘价的简单算术平均价为6.74元，前30个交易日公司股票收盘价的简单算术平均价为6.34元，100%换手率对应的股票价格为5.80元。

　　方案选取上述价格中的最高价6.78元作为本次改革前公司流通股的价格，充分保证了流通股股东利益。

　　2、2003年大股东用其所持有的电力资产和上市公司所拥有的的服装资产进行账面价值等值交换。而当时的电力资产相对于服装资产，合理地应该具有30%的溢价水平。但是在上述测算过程中并没有考虑大股东这次资产置换的贡献因素。而恰恰是置换进来的电力项目已经成为上市公司持续增长的原动力。

　　3、送股安排为10送3，较理论对价10送1.69股溢价了78%，充分表明了非流通股股东对流通股股东的尊重和分享公司业绩高成长的诚意。

　　4、公司大股东所作出的业绩承诺和追加送股安排以及利润分配承诺从切实的盈利能力和收益分配方面保护了流通股股东的长远利益。

　　5、公司10送3的对价安排与电力企业的平均水平相当。此外，如此大幅度的业绩增长承诺和追加送股安排实为有别于人的最大亮点。

　　结　　论

　　公司推出股改方案，恰逢其产业成功转型并取得初步成效之际。“送股开道、业绩护航”，公司希望缔造一个双赢局面。方案将公司业务转型与提升价值投资理念结合起来，送股直接增加了流通股股东在公司的权益，并切实保障了流通股股东在股改后的利益不受损失；而承诺业绩和利润分配比例，在进一步保证投资者利益的基础上，还可分享企业成长带来的稳定收益，从根本上保证流通股股东的长短期利益。

　　通过上述分析,我们认为宝丽华的对价方案是合理的。同时，对价方案的实施和未来业绩的高成长性更使得目前公司的估值具有了较大的吸引力。