飞乐股份：多元化发展及高送出率获得市场青睐

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　　自主创新放飞梦想，多元化产业夯实发展基石

　　作为素有“老八股”和“大飞乐”之称的中国最早的上市公司，飞乐股份(资讯 行情 论坛)的发展正如中国证券市场的发展一样，在不断的发展中变革、成长。今天的飞乐股 份已经成为集研发、制造、新型电子元件、精密科学仪器、信息通信产品为一体的高科技企业集团，已经成长为我国电子元件行业的龙头企业，综合实力处于国内同行之首。

　　纵观飞乐股份近几年的发展路程，我们看到历经5年多的产业结构的多元化调整，飞乐股份已经形成以三大主导产品汽车电子、布线系统、精密科学仪器为支柱产业的产业格局。自2001年起飞乐股份连续四年均被评为“上海市高新技术企业”；连续18届入围“

中国电子元件百强企业”，自1997年起连续8年荣登榜首；2005年被信息产业部评为第19届电子信息百强企业第31位，科技实力相当突出。

　　飞乐股份正是凭借突出的技术优势及公司规范、稳健务实的管理团队，公司集中力量发展科学仪器、汽车电器和布线系统等重点产业。正是因为公司近年来产业结构的不断调整，使得公司资产收益率等数据表现看起来比较平淡，然而我们可喜的看到飞乐股份2005年三季报显示，公司在精密科学仪器、汽车电器和布线系统业务累计实现销售收入5.9亿元，占主业收入的69%，产品毛利率分别为34%、25%和20%，高于电子元件18%的毛利率，三大产品的盈利能力较强。

　　其中，尤其引人关注的是毛利率为34%的精密科学仪器业务。飞乐股份是于2004年出资1.5亿元收购上海精密科学仪器100%股权。上海精密科学仪器公司属国内最大的科技仪器制造商之一，研发产品技术含量较高。如近年研发的便携式小型气相色谱仪，可用于军事及反恐领域作检测化学异常及毒物。在最近举办的第11届北京分析仪器测试学术报告会上，公司研制的GC128全自动气相色谱仪和JA10003电子天平(千分之一电子天平)，被评为“BCEIA2005”金奖。其中一些关键技术填补了国内空白，性能及技术接近国际最新先进水平。此届评出金奖总计为10项产品，上海精科公司占了20%，充分显示出产品的科技含量与核心竞力。而目前我国科学及实验室分析仪器大多属低档至中高档水平，高档、大型仪器设备几乎全部依赖进口，分析仪器方面，每年进口量约在12亿元左右。其中，比如色谱仪、教学实验仪、化学仪器、自动生化仪以及分光光度计等精密仪器五年内国内需求在190亿元以上，我国精密科学仪器不断上升的销售趋势以及广阔的发展空间，必将为飞乐股份业绩的不断提升起到积极的作用。数据显示，2005年三季度，飞乐股份的“精密仪器”业务实现收入达到2.96亿元，占到主业收入的35%，已经成为公司主要的利润增长点，为公司长期发展奠定了坚实的基础。

　　此外，作为三大主营产品之一的汽车电器业务也不容忽视，已显露出较强的增长势头，其未来发展前景与产品竞争优势均可圈可点。公司2005年三季报显示，汽车电器产品收入达到9988万元，成为与精密仪器、布线系统“并驾齐驱”的第三大主营产品，产品毛利率为25%，紧次于34%的精密仪器产品，已成为公司主要的利润来源。近日，飞乐公司申报的“汽车车身电子控制器及关键电子电器产业化”项目，经国家发改委批准，列入“国家高技术产业发展项目计划及国家资金补助计划”，已获得国家资金补助1000万元，专门用于项目的研究开发和所需软硬件设备的购置。而获得国家资金补助将确保项目的顺利进行，同时也显示出该项目未来的发展前景。

　　其次，在公司对整个电子产业精心布局的同时，房屋租赁业务也取得较快增长，中期实现业务收入2868万元，同比增长55%；三季度实现业务收入3210万元，同比增长11%，毛利率为20%。经过五年多的产业结构调整，飞乐股份已改变了以往单一利润来源的格局，例如，1999年公司80%的利润来源于阿尔卡特，近几年来“小飞乐”的股票投资收益又构成公司主要利润来源。为服从产业结构调整大局，公司于2004年底将飞乐音响(资讯 行情 论坛)流通股全部抛售，资金用以收购上海科学仪器公司等符合公司产业发展战略的优质资产。2005年三季度显示，当期投资收益为3197万元，同比减少48%。

　　至此，飞乐股份的产业格局已经清晰，三大主营业务正走上一个快速增长的道路，已形成以主营产业收益、物业收益和对外投资收益“三足鼎立”的发展格局，成功构筑了公司长期、持续、稳定发展之路。可以预见的是，随着“三足鼎立”多元化产业格局的最终确立，公司在通往“二次复兴”之路的步伐将更加稳健、更加坚定，从而为公司通往“二次复兴”之路增添新的动力。

　　除此之外，2005年对于中国航天事业来说是一个丰收年，神六的升空将这份丰收的喜悦洒遍全球各个角落，然而“神六”升空的好消息也昭示着飞乐股份将尽享我国航天经济新革命所带来的可以预见的产业机会。为什么这么说呢?这还要从上海雷迪埃公司说起。上海雷迪埃是由飞乐股份、法国雷迪埃公司和香港雷迪埃亚洲公司共同投资组建。“神六”号飞船上装有上海雷迪埃公司生产并独家提供的多个高可靠连结器，它们是飞船升空后与地面保持通讯联系，接受地面指令的关键部件，“神六”的顺利升空，充分显示出雷迪埃公司的科研实力与技术攻关能力。近期，公司又和有关部门签订了为“神七”提供连接器的合同。作为持有上海雷迪埃公司20%的股份的主要参股企业飞乐股份，也必将分享我国航天经济带来的盛果。

　　今天的飞乐股份正以自主创新、不断拼搏的进取精神放飞着属于自己的梦想，多元化发展的产业格局，正不断夯实着公司的发展基石。

　　股改对价显诚意，同甘共苦共发展

　　什么才是真正意义上的股改对价诚意?我们不妨用数字对比分析诠释股改“诚意”。

　　由于股改全面铺开后试点公司家数越来越多，方案种类也多，目前市场各方普遍反映“对价标准混乱”，“诚意标准混淆”。大多数股改公司是用“送达率”掩盖了“送出率”。送股方案在表达送股数量时应该有两种不同的方式，即“送出率”和“送达率”。“送出率”是指非流通股股东为了解决股权分置问题，实际拿出多少比例的股票来返还给股民，本质上体现的是非流通股股东的诚意。“送达率”是指流通股股东最终实际获得的“对价”。在实际操作中我们可以发现，很小数量的“送出率”就可以体现为较大比例的“送达率”，这种关系在国有控股大盘股中体现得更加明显。而现在股改公司大多数还是以流通股股东最终得到的“送达率”为表达方式，因为中国股市非流通股占绝对控股比例，以“送达率”可以有效地掩盖非流通股股东的实际“送出率”，使非流通股股东在付出较小代价的情况下就可获得大量非流通股的流通权。因此，广大投资者在衡量股改公司的对价水平及诚意时，不应该简单地看送达率这一绝对对价数值，而更应注重“送出率”这一指标。

　　说到“送出率”，在已经进行股改的100多家上市公司中平均送出率仅为16.4%，第十批股改公司的送出率已经下降为13-15%，纵观全面铺开后百花争鸣般的股改对价方案，飞乐股份的对价不失为最具诚意的对价。为什么这么说呢?

　　从表面看，1.6是个不大起眼的“数字”，在当今股改公司纷纷以10送3作为自身对价平衡线的市场氛围中看似不值一提，但如果真正了解公司的实际情况和股本结构的话，就不能不承认其股改方案的优异之处。公司2004年末总资产21.45亿元，总股本为6.29亿元，其中上海仪电控股(集团)公司占24.31%，社会公众占75.69%。如果按照“总价值不变法”测算对价水平，仪电控股仅需每10股支付0.97股即能保证流通股股东的利益不受损害。但为了更好地保护现有流通股股东的利益，仪电控股最终将对价方案确定为每10股支付1.6股，按照10送1.6计算，大股东仪电控股的实际送出率高达49.8%。近50%的送出率意味着为完成本次改革，仪电控股将其持有的每100股中的49.8股支付给流通股股东。据有关资料显示，截至10月17日，沪深两市已经有45家上市公司顺利完成股改，另有139家上市公司公布股权分置改革方案。将这184家公司各类对价支付方式均折算成送股模式下的对价水平，加权平均“送出率”为12.23%，算术平均“送出率”为16.76%，而飞乐股份非流通股股东49.8%的送出率指标排名第二(目前市场最高为51.81%)。

　　所以，尽管从表面上来看该送股比例远远低于平均水平，但是我们必须清楚的看到由于大股东所持股份非常有限，1.6股的对价支付对于大股东来说已经是慷慨解囊，这对于大股东远非一件容易的事情。从这点就足以体现出公司在此次股改方案中表现出的积极主动态度和巨大的诚意。试问象这样的一家上市公司还有什么理由不予以支持呢?除此以外，大股东仪电控股除了对价方案中承诺向流通股每10送1.6股外，还作出了3年内不流通及不转让的额外承诺，这充分说明大股东仪电控股对公司未来发展前景充满信心。在股改交流会中，公司也明确表示将继续努力提升经营业绩回报广大投资者。

　　比价优势凸显价值，题材诸多值得关注

　　飞乐股份是沪市著名的老八股之一，上市至今有十多年的历史，在十多年中公司通过不断的送转股，股本规模呈现几何级数增长。原始投资者该股的投资者不仅仅在股息红利上得到巨大回报，在二级市场上的累计资本利得也极为惊人。复权来看，该股自上市之日起，十多年来二级市场最大的上升幅度接近100倍。

　　飞乐股份历来股性活跃，在中小投资者中形象良好，而按照目前的市场价计算，方案实施后的除权价已经低于2元。纵观二级市场上低于2元的个股绝大多数都是问题多多的ST以及业绩亏损的个股，作为一只集高科技、IPTV、航天等诸多概念于一身的飞乐股份来说，良好的投资价值已经显现无疑。此外，股改实施后，公司的股权分布更为合理，法人治理结构更完善，有利于公司内在价值提升。

　　除此之外，更值得关注的是:如果按飞乐股份股改后的股权价值变化来看，许多上市公司的大股东因为法人股将有望在股改后将以流通股价计算，许多大股东在短时间内便完成了财富的巨大升值，但就飞乐股份的股改方案来看，其大股东仪电控股在股改后却面临了财富的极度缩水。以1.63元/股的净资产计算，其股改前18358万法人股价值2.99亿元，而在股改送出9143万多股后，它手中仅剩下9215万多股，即便以目前2.5元的流通股价计算，它手中的股份也仅值2.06亿元，更何况股改后因为自然除权的原因流通股价还要降低，届时仪电控股的财富将会面临更大的缩水。从这一点来看，仪电控股显然为股改做出了相当大的牺牲。为什么会这样呢?当然最主要的原因是其“准三无”的股本结构，致使其大股东没能力拿出更高对价，仪电控股手中如此可怜的法人股数如何能给流通股股东支付更多的对价呢?如果按照目前市场平均10:3对价支付进行股改的话，上海仪电集团的持股比例将下降到1.6%，这将是控股股东难以接受的；而如果按照10:2对价支付进行股改的话，大股东的持股比例也将下降到9.17%，即便是按照目前10:1.6对价进行股改，其大股东的持股比例也降到了12.20%。支付对价之后的飞乐股份大股东的持股不到1亿股，即使全部在二级市场兑现的话，也仅仅需要市场提供2亿元的资金，显然对于目前的市场和该股来说并不构成实质意义上的供给冲击，对股价的影响显然是相当有限的。众所周知，三无板块此前因为全流通的缘故一直是兵家必争之地，比如方正科技(资讯 行情 论坛)就几度围绕控股权的问题而展开股权争夺，并导致举牌事件频频发生，可以想见，股改完成后随着仪电集团股权的稀释，其未来举牌的机率将会大增。此外通过本次股改之后公司从准三无板块成为真正意义上的全流通品种，在未来市场上的表现值得关注。

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