中远航运：价值低估的行业龙头

　　招商证券分析师 罗雄

　　国际航运市场，在经历了2003年底到2005年初的高度景气以后，目前市场的景气度有所下滑，导致航运、港口类公司前期出现了较大幅度的调整。中远航运(资讯 行情 论坛)(600428)所处的特种杂货远洋运输市场，特别是特种货物运输市场，具有相对的独立性和垄断性，周期性特点相对较弱，同时作为一家细分行业的龙头企业，股改将进一步提升其内在 的投资价值。

　　公司主营的杂货和多用途船运输业务，尽管占总航运市场的比例在缩小，但绝对值仍在增长。公司主要经营的杂货和多用途船业务处于航运的细分市场，具有相对独立性:随着航运业多年的发展，专业化、标准化程度日益提高。大部分如

铁矿石、煤、粮食等大宗散货采用大型散货船运输，其他普通货物逐步采用集装箱方式运输(这里不讨论油和气)。但市场总会存在那些难以用集装箱和散货船装载的货物，必须采用专业的杂货船和多用途船进行运输，如机械设备、大型车辆及大型钢材等。可以说，这是一块在集装箱和散货夹缝之中的特殊的细分市场。公司主营的特种杂货并非是航运市场的主流，该部分市场在整个航运市场中所占比例尽管在缩小，但绝对量仍逐年增长。由于该细分市场不被市场所重视，因此在集装箱、散货船和油轮运力爆炸式增长的反衬之下，杂货船运力由于老旧船舶较多，运力却呈现逐年递减的态势，可以预计，杂货船和多用途船将是未来几年运力供需矛盾最为平稳的船型。

　　重吊船、半潜船和汽车船等的特种货物运输将持续增长。公司所从事的特种船运输市场相对更为封闭，未来几年运力增长有限，竞争相对缓和，已经成为公司稳定的利润来源。特种船运输市场作为特种杂货市场的一部分，在目前的全球特种运输市场上，公司的竞争对手主要是欧洲的专业船公司，但目前两者之间各自拥有专业客户和航线，大家相安无事，少有竞争。公司主要经营由亚洲出发到非洲、中东等不发达地区的航线，对手主要经营由欧洲到远东和美洲等发达地区的航线。目前世界上基本还没有其他公司经营类似货种的运输，而其他公司如果要进入这个市场，必将面临货源总量不足和管理经验不够等风险。

　　散货运输市场景气回落对公司的影响有限。前一时期，BDI指数持续下跌对公司股价走势造成了较大影响，BDI是散货指数，但实际上公司业务和散货市场、集装箱市场基本不重叠，只是和散货船中的小灵便型船有少量重叠。但灵便型散货船，但由于其是船体结构特点，装载杂货并不经济。但BDI的波动对杂货运输供需双方的价格谈判构成心理影响。另外如果干散货市场出现大的萧条的情况下，则也可能出现小型灵便船抢货的现象。目前，我们判断BDI回落后也能维持在2000点左右水平，应该说对公司经营影响不大。

　　基于以上分析，我们认为随着航运周期的调整，公司船舶的期租水平将有所回落，但幅度将远小于航运市场的回落幅度，在航运业不出现大萧条的情况下，业务能基本保持稳定，公司仍将维持较高的赢利水平。在没有新增运力投入的情况下，我们假设2006年和2007年的市场景气水平和2004年和2003年相当的情况下，公司仍能维持很高的收益率水平，净资产收益率仍高达16.94%。股息收益也高达5.11%。

　　按照航运业及业内公司的正常发展轨迹，我们估算公司的绝对价值为8.74元，略高于当前股价。若考虑到对价因素，则公司每股含权价值将被增厚30%。公司的理论价值将显著提升。

　　通过与国际航运公司的比较。我们认为中远航运2004年的静态PE和PB和国际航运市场其他公司基本相当，从动态PE来看，公司已处于航运市场估值的低端。

　　中远航运的投资机会在于市场对周期性公司的价值重估。这可能是A股市场未来一段时间存在的较大机会。我们采用折现自由现金流对公司估值时，显示公司价值显著高于当前股价；而和国际上其他公司相比，也处于估值的低端。因此，我们认为公司的市场价格低估了其真实价值。随着市场资金面等因素的变化，周期性公司的股价存在一定的价值回归机会。另外，公司股改对价将显著增厚公司流通股权的含权价值。在10送3的情况下，目前流通股的含权价值为11.37元/股。

　　对于周期性行业来说，虽然中短期走势受制于行业运行的周期，但DCF绝对估值应能代表公司的长期价值中枢。我们认为，目前A股市场中对周期性行业的行业特性过于关注，而对行业中部分优势公司给予了过低的估值，相信未来一段时间内，这种状况会逐步得到改变。

　　公司巡礼