中石化私有化先易后难

　　此时中石化出手回购香港上市子公司，显然在其战略选择上更看重的是内部整合而非股改后的全流通

　　□本刊特派记者 何华峰发自香港

　　11月3日上午9点30分，镇海炼油化工股份有限公司(下称镇海炼化，香港交易所代码： 1128)在香港交易所停牌，称将公布其母公司中国石油化工股份有限公司(下称中石化，香港交易所代码：0386)的“私有化建议”。路透社引述消息人士的话称，镇海炼化的收购价格将介于10.5-11港元，较停牌前的股价9.45港元溢价11.1%-16.3%。

　　中石化目前持有镇海炼化71.32%的股权，若全部回购其余的28.68%股权，预期最高约花费80亿港元。

　　镇海炼化停牌当日，因“私有化”憧憬，香港上市的“中石化系”股价均大幅上扬。仪征化纤(香港交易所代码：1033)收市时上涨7.09%，成交量放大超过前十个交易日的总和；上海石化(香港交易所代码：0338)也上涨6.07%，成交量放大到前三月平均成交量的3.5倍；中石化本身亦上涨1.53%，报收在3.325港元。仪征化纤、上海石化均已发表声明，称已向中石化查询并得到确认，目前并无任何对其进行私有化的计划。

　　镇海炼化是今年以来中石化回购的第二家在港上市子公司。今年3月，中石化以38.40亿港元的代价，以吸收合并的方式将北京燕化(香港交易所代码：0325)回购退市。

　　由于历史原因，中石化旗下上市公司一度多达13家。而早自2000年10月，中石化在香港、纽约和伦敦三地上市之初即向海外投资者承诺：按照国际股市游戏规则改造和运作公司，规避关联交易和系统内同业竞争，尤其承诺对下属上市公司进行整合。中石化也因此才在关联交易方面获得了一定期限内香港联交所对其有条件的相关豁免。

　　迄今，在国内股市中石化已经整合了湖北兴化(上海交易所代码：600886)和中国凤凰(深圳交易所代码：000520)。

　　出其不意

　　中石化试图私有化旗下公司早已不是秘密。香港市场近来也对中石化旗下公司多有憧憬，一是因为国内

股权分置改革，市场认为可能会促使私有化加快进程；二是今年10月底中石油私有化吉林化工，更燃起投资者的想像力。

　　然而此前，香港市场更多地把注意力放在仪征化纤上。仪征化纤在10月26日还在1港元附近，至11月2日，已收于1.27港元；短短一周，大涨了27%。镇海炼化则在同期上涨了16%，幅度略小。

　　10月17日，镇海炼化的一个重要股东——JP摩根还减持了179万股镇海炼化股份。镇海炼化2004年报显示，J.P摩根持有2.66%的股份，占H股9.29%；如加上其融券部分，持有H股超过10%。中银国际研究部副总裁白韧认为，这说明镇海炼化的保密工作十分出色，即使是JP摩根，事先都未得到风声。

　　这段时间内，更是有几家外资行发出研究报告，预期镇海炼化近期不可能被私有化。其中，荷银证券刚在11月2日以“镇海炼化私有化——一个遥远的梦”为题发表研究报告，称“镇海炼化近期私有化的可能性很小”。

　　报告称，首先，中石化需要300亿元人民币来私有化所有子公司(它在2005年的现金流只有150亿元)，这将把它的净负债比率从38%升至50%；而中石油手头有880亿元人民币的现金流，只需拿出60亿元用于私有化。其次，镇海炼化没有在国内上市，而中石油想私有化旗下公司的一个重要原因，是国内正在股权分置改革，私有化可以避免向流通股股东支付对价。

　　尽管荷银报告未能预测到中石化的行动，但其逻辑并非毫无道理。中石化整合下属企业耗资巨大，本身即将加剧其财务成本；倘若进行对价股改，无疑是雪上加霜。此时中石化出手回购香港上市子公司，显然在其战略选择上更看重的是内部整合，而非股改后的全流通。作为国内股市举足轻重的指标股，中石化此时的选择显然意味深长。

　　先易后难

　　事实上，镇海炼化的私有化项目已经进行了相当长的时间。“这个项目很早就开始了。中国做项目的过程比较复杂，在政府审批这个环节会消耗大量时间。”一位接近中石化的人士称。

　　在他看来，中石化的总的原则是“成熟一个，收购一个”。之所以选择私有化镇海炼化，原因并不复杂，主要是因为镇海炼化作为单独在香港上市的H股，操作起来比较简单。仪征化纤和上海石化是同时在内地和香港上市的“A＋H”公司，整合的情况比较复杂，需要在法律、监管上进一步研究。至于中石油正在要约收购的吉林化工，则是一家“A＋H”公司，这对于中石化是一个参考的机会。

　　镇海炼化率先被收购的另一原因，是基于业务方面的考虑。仪征化纤处于化工产业链最末端，可直接用于生产消费品，对中石化来说，整合效应并不明显。因此要不要收购，有一定讨论空间。而镇海炼化的炼油和化工业务，则是中石化产业链上最重要的部分。

　　镇海炼化的私有化成功与否，英国石油将扮演一个重要角色。镇海炼化2004年年报显示，BP持有其2.376亿股H股，占H股比例达32.83%，是镇海炼化最大外资股东。根据联交所规则，如果有超过10%的股东提出反对意见，则交易将不能进行。

　　中银国际研究副总裁白韧认为，这不会成为大的障碍。“BP是个大公司，这些利益对BP算不了什么，BP和中石化携手谋利的机会太多了。而且，持有镇海炼化十年股权，获利已经相当丰厚。”

　　见仁见智

　　镇海炼化在11月13日停牌前收于9.45港元，处于历史最高价附近。此时进行回购，市场颇有争议。

　　香港一位关注能源基金经理称，化工行业带有明显的周期性，一般五年一个周期，三年半低迷，一年半赚钱，“现在正好是化工周期的顶点，不仅是这个周期的顶点，还是20多年来的顶点，这个时候进行私有化是不明智的。今后两年，价格一定会下来。”

　　接近此次交易的人士则认为，评价回购计划成功与否，最关键的是看投资回报率。今年炼油行业全行业亏损，但是镇海炼化是惟一的盈利企业。因此，从投资回报率来讲，对中石化来讲仍然是合算的，因此应及早100%控股。

　　镇海炼化是目前亚太十大炼油厂之一，也是中国最大的进口原油加工基地、含硫原油加工基地和成品油出口基地。今年前六个月，镇海炼化实现盈利12.6亿元人民币，每股盈利0.50元人民币。

　　据石油与化工协会统计，由于进口

原油价格大幅上涨，1月-6月炼油行业累计亏损60.86亿元，同比下降145%；亏损企业数256家，同比扩大41.44%。上半年炼油行业的全行业亏损主要是由于4、5、6月国际原油价格继续上扬及国内

成品油价格上调严重滞后造成的。

　　中银香港研究部副总裁白韧认为，鉴于原油价格高于成品油价格的“倒挂”情形，国家发改委正在酝酿成品油价格体制的改革，一旦成品油的价格上升，势必导致镇海炼化的股价上涨，“可能中石化是看中了这一点，因此现在目前对中石化而言不失为一个好时机。”-