吉林森工股权分置改革方案解读

　　国信证券经济研究所　许彪　毛长青

　　吉林森林工业股份有限公司是在1998年由吉林森林工业集团以主体资产中的露水河刨花板、红石林业局的森林资源行采伐权及木材进出口公司的相关资产发起设立的，目前已经形成了年产刨花板36万立方米、6万立方米中密度板、820万平方米复合地板的生产能力，是迄今为止国内规模最大和现代化程度较高的人造板及装饰材料生产企业，是我国技术含量 和产品附加值相对较高的人造板的重要生产基地，在国内的同类产品上具有领先地位。11月7日，吉林森工董事会发布股权分置改革方案，10送3.5股同时附加相关承诺，11月16日提高对价水平至10送3.8股，并追加分红和限售承诺。

　　一、股改方案尽显大股东诚意

　　1、高对价最大限度地保护流通股东利益

　　公司本次实行由非流通股东向流通股东每10股送3.8股，对价水平高于市场平均水平，显示出大股东吉林森工集团的改革诚意。按此标准计算，对价后第一大股东吉林森工集团持股比例由原来的64.41%，降为50.89%。根据公司当前股价4.69元和公司每股内在价值计算，按10送3.8股的对价，公司股改实施使得现有流通股具有较大的溢价空间，最大限度地保护了流通股股东的利益。

　　2、减持承诺和股份锁定减小扩容压力

　　根据限售条款与减持承诺，公司股改方案实施后的12个月内，市场没有扩容压力，在第13-24个月期间，非流通股中只有1552.5万股可以流通，占当时总流通股的9.43%，且在此期间森工集团保证该出售价格不低于每股6.2元，超出当前市场价格的82.35%，说明大股东减持欲望并不强烈；在第25-36个月期间，只有3105万股可以进入流通，占当时总流通股的17.23%，第36个月之后虽然所有股份都可以流通了，但由于用于职工身份转换的5835万股锁定暂不流通，因此实际只有10297.5万股可以流通。同时考虑到公司为国有大型森工控股企业，森林资源是国家保护的稀缺性资源，国家必须保障公司的控股权，因此未来预期的扩容压力会更小。

　　3、股权激励有利于理顺股东和管理层利益关系

　　森工集团承诺在股权分置改革完成后，积极倡导对吉林森工决策层等重要管理人员、核心技术(业务)人员及其他为公司做出重大贡献的正式员工实行股权激励制度，这将在上市公司股东和管理层之间建立共同的利益关系，激发管理层二次创业热情，增强核心人员风险和成本的控制意识，为公司未来的稳定经营和业绩成长奠定坚实的管理基础。

　　二、资源稀缺与消费扩张促使行业景气持续向好

　　公司主要生产的人造板和建筑装饰材料，属于资源稀缺性行业，将受到国家资源节约型政策的支持和保护。森林资源是与石油、煤炭、钢铁等同等重要的战略资源，而人造板是利用木材及其剩余物、棉杆、甘蔗渣等植物纤维为原料，经特别加工制造的板材，因此人造板的生产应用提高了木材综合利用率，一般而言，1M3的人造板相当于3-4M3的木材的使用效果。因此，人造板制造业的发展为缓解木材类产品供求矛盾、保护森林资源和生态环境、促进可持续发展发挥了突出的作用。

　　为了鼓励人造板产业的发展，国家在增值税和所得税征收方面均出台了一系列的优惠政策。2001年财政部和国家税务总局出台了《关于以三剩物和次小薪材为原料生产加工的综合利用产品增值税优惠政策的通知》，同年又发布《关于林业税收政策问题的通知》，　2004年6月25日，中共中央、国务院《关于加快林业发展的决定》中又出台了许多有利于人造板产业发展的政策，这些政策都十分有利于人造板产业的大发展。

　　人造板和建筑装饰材料的消费景气主要受

房地产和建筑装饰行业的发展所决定。而随着宏观经济稳定发展、城市化进程加快和人口增长，房地产和建筑业将会快速发展，人们对居住环境要求不断提高，我国人造板和建筑装饰材料消费水平在未来较长的时间内将会持续升高，市场容量也将随之扩大。按未来五年我国经济增长速度8%，人口增长率6‰，以及2010年城市化率49%来测算，到2010年，我国人造板市场需求将超过9000万立方米，年均复合增长率将达到9%。其中，公司主打产品刨花板发展迅速，其市场需求量将平稳增长，到2010年我国刨花板需求量可达到1100万立方米/年以上，年均增速在9%-10%之间。

　　三、公司竞争优势明显

　　公司定位于中国最有竞争力的人造板和装饰材料企业。根据中国人造板协会统计，目前吉林森工刨花板产量和销售收入均位于行业首位，公司已经具备继续把主业做大做强的实力。

　　1、原材料供应优势

　　原材料供应是发展人造板行业最大的制约因素，与目前国内人造板厂商普遍面临的原材料紧缺情形相比，公司有一定的原材料供应优势。目前公司的原材料供应主要来源于以下三种途径：一是自身解决。本公司现有森林经营面积29.9万公顷，林木总蓄积量4334万立方米，其中成熟林蓄积量2030万立方米，林木年净生长量74万立方米。二是向集团购买。公司的控股股东是全国森工行业四大企业集团之一，现有森林经营面积139万公顷，其中林地面积118万公顷，活立林木蓄积量1.57亿立方米，其中可采森林资源蓄积6677万立方米。三是周边收购。

　　2、技术优势

　　首先，人造板行业是技术密集型行业，加工设备技术水平决定了人造板的质量。公司充分利用资金优势从国外引进了先进的人造板生产设备和生产技术，均质刨花板、贴面刨花板、浸渍纸、强化地板生产线的设备与工艺均达到二十世纪九十年代的世界先进水平。其次，除了从国外引进先进的生产设备和相应的技术，公司还建立了两个研发中心，分别是北京人造板深加工研发中心和通化胶粘剂研发中心。公司自主研发的刨花板E1级胶、E0级胶、FC0级胶合板胶、绿色环保型中密度纤维板胶等制造技术，在国内同行业中处于领先水平。

　　3、规模优势

　　根据国家林业局信息中心统计，目前我国有刨花板生产企业560余家，600多条生产线，其中年生产能力达10万立方米以上的企业仅有3家，吉林森工的刨花板年设计生产能力达年产30余万立方米，是国内规模最大的刨花板生产企业。同时公司的贴面刨花板、浸渍纸、中密度纤维板等产品，在国内同行业中也具有一定的规模优势，当选为中国刨花板专业委员会理事长单位。

　　4、品牌优势

　　公司一直注重品牌经营，在主要产品上已经建立了品牌优势。公司的强化复合地板、均质刨花板、贴面板和防火板被建设部住宅产业化促进中心确认为"国家康居示范工程选用部品与产品"，特别是均质刨花板还被商务部认定为"2002年度国家重点新产品"。　"露水河"牌刨花板、均质刨花板、浸渍纸饰面刨花板和防火板是中国环境标志认证产品，　"露水河"　和、"吉JISEN森"、"金桥牌"实木地板等品牌给顾客以很高的知名度和信誉度。目前，公司生产的人造板产品均达到E1级，现正瞄准国际市场开发E0级产品。

　　四、新产能推动业绩增长

　　为了积极发展主导产品，扩大市场占有率，公司进口成套设备于2005年在江苏沣县新建一期10万立方米均质刨花板，现正试生产；和在河北永清新建一期5万立方米薄型刨花板新产能，预计明年5月份就可正式生产。如果这两个项目产销顺畅，公司还计划建设江苏丰县10万立方米、河北永清10万立方米的二期工程，这些外埠的刨花板新产能将成为公司未来利润的主要增长点。

　　此外，由于实木复合地板的出口形势看好，公司计划改造现有闲置厂房，新增实木地板的产能，今年已新增50万平方米的新增产能，计划到"十一.五"期未实木地板销量将达800-1000万平方米，未来出口将是公司地板业务的主要盈利点。考虑到公司复合地板未来的提价因素，

人民币升值对出口的实际影响较小。

　　近年来，由于铺设营销网络，导致公司费用率出现较快上升。在未来几年里，公司营销费用总额虽然不会降低，但随着产能扩张后人造板销量的上升，公司营业费用占销售收入的比重将逐步降低，公司利润将得以逐步释放，业绩水平也将随之提高。

　　我们预测2005年每股收益为0.32元，2006年每股收益为0.38元。我们认为，人造板和装饰材料行业在未来具有较好的发展潜力，加上公司在行业中所处的龙头地位和较强的竞争优势，使得公司具有较好的投资价值。国外同业上市公司平均市盈率为14-16倍，我们认为公司

股票合理价格区间为5.10-5.48元。考虑到股改10送3.8的对价因素，未来股价具备较大的上涨空间。