中国石化欲借油改寻求股改和整合的解决方案

　　平安证券　杨建标

　　中国石化私有化镇海炼化

　　在中国石油私有化旗下公司不久，镇海炼化在香港宣布停牌，称收到中国石化的私有化建议。我们认为中国石化之所以如此急迫地收购镇海炼化，除受到中国石油私有化事件的 影响外，可能还意味着成品油定价机制改革将很快出台。

　　镇海炼化炼油能力居国内第一，在中国石化子公司中占有很重要的地位，成品油定价机制改革将对公司盈利构成很大的正面影响。在国内成品油定价机制必将改革和对旗下子公司迟早要整合的前提下，中国石化选择在成品油定价机制改革出台之前私有化镇海炼化，有两个明显的好处：其一，可以较低的代价收购镇海炼化；其二，能使中国石化本身价值在收购之后有所提升。

　　油改将对炼油公司的业绩产生重大影响

　　因为国内

成品油价格现在还低于国际成品油价格较大的幅度，所以油改对有炼油业务的公司来说肯定是有利的。

　　根据最新了解到的情况，国家对油改将分两步走：第一步是上调一次成品油价格，使其与国际价格靠近一些，调整幅度可能在5%左右；第二步是进行定价机制的改革，如改变调整频率等。

　　成品油价格调整将对公司业绩产生重大影响。如果汽柴煤加权平均价上升5%，譬如上海石化上调汽柴煤加权平均价218元，完全静态来看，将使其每股收益上升0.11元，相对其2005年每股收益的变动率高达39%；中国石化和扬子石化的变动率分别为31%和13%。

　　成品油价格调整对公司业绩的影响程度从大到小的为：上海石化、中国石化、扬子石化。根据我们的测算，在其他因素完全静态的情况下，汽柴煤加权平均价格每变动1%，对上海石化、扬子石化、中国石化的每股收益影响分别为0.022、0.043和0.025元，相对三个公司2005年每股收益的变动率分别为7.86%、2.87%和6.25%。

　　油改影响股改和整合的进程

　　股改、整合和油改都是必然会发生的事情。股改方面，中国石化系列公司被喻为“攻坚的最后一个堡垒”，受到市场和政府愈来愈多的压力，时间上已不再宽裕；整合方面，多年前就给投资者作出的承诺一直进展缓慢，中国石化颇受微词；而油改，中国石化极力推动的事情，从目前方方面面的情况分析，也是越来越近了。

　　初看之下，股改、整合和油改好像互不相关，但对以中国石化为首的系列石化企业来说，这三件事有着密切的内在关联度，大体可以概述为：股改对整合构成时间上的压力；油改影响整合的速度、方式和顺序；股改、整合和油改对中国石化系列公司的价值提升有好处。　　　　

　　由于国内成品油价格明显低于国际水平，油改将肯定对炼油企业的业绩造成正面影响；股改会直接降低流通股股东的持股成本，也有利于股东利益的一致化；整合有利于减少管理架构和同业竞争，从而提高企业运转效率。

　　整合旗下公司可能的方式

　　中国石化整合旗下公司可能会采取如下几种方式：现金回购；换股；现金＋换股；卖壳。　　　　

　　由于中国石化旗下公司太多，回购所需资金量很大，我们估计完全回购的可能性较小，但还是不排除其采用外部融资(如短期融资券等)进行整合的可能性。最有可能被回购的应是那些流通市值较小而又不属于地方政府想保留壳资源的企业，如镇海炼化、齐鲁石化等。　　　　

　　现金＋换股是将现金方式和换股方式结合进行，收购对象与现金、换股的对象一样。　　　　

　　卖壳处置的对象是那些业绩差、股本小、中国石化持股比例较小而地方政府希望保留壳资源的企业，如此前处置的湖北兴化和中国凤凰，现在中国石化系统属于此类企业的有武汉石油、

泰山石油等。