黔源电力：成长暗加速对价显价值

　　05年来水偏枯，全年业绩略有下降

　　表1　公司现有和在建电力资产(万千瓦)

　　资料来源：公司公告，国泰君安证券研究所

　　作为中型、区域性发电公司，黔源电力(资讯 行情 论坛)现有装机容量59.65万千瓦，水电比重为80.7%；公司现有在建项目200万千瓦左右，全部投产后公司水电装机容量比重高达95.5%，成为A股市场第三大水电上市公司。公司无疑具备水电行业的普遍特征———发电量和效益决定于来水情况，受季节和气候等因素影响，业绩呈现一定的波动性。

　　今年贵州省水电又遇特枯年，各大水库来水比去年同期少二到三成，作为乌江流域龙头的洪家渡水库的入库同去年相比减少四成以上。截至2005年10月末，公司主要水电站———普定、引子渡所属水库入库水量分别比去年下降21.56%和26.31%，公司通过加强管理、协调调度，两水电站发电量同比降幅为19.5%左右，低于来水降幅。

　　同时，公司所属火电———水城电厂发电量同比则有1.85%左右的提升，使得全公司1～9月份发电量同比下降14.35%；5月份煤电联动后，公司水城电厂上网电价上调0.035元／千瓦时，作为水电机组的普定和引子渡电站也分别上调0.0134和0.0084元／千瓦时，因而主营业务收入仅较去年同期回落8.6%，而募集资金还贷后公司财务费用大减，使得公司前三季度净利润同比略升5.52%。

　　我们了解到四季度公司以来公司水电来水情况较好，包括新投产的鱼塘在内，水电机组发电量保持了较高水平，加之新电价、低财务费用因素，四季度枯水期公司仍有望实现一定盈利。我们预计05全年公司净利润仍维持在5000万左右，每股收益0.34元，与04年相比略有下降，略低于我们年初的预测。

　　公司已经历03、04、05三个枯水年，以当地水文资料推测，2006年再度出现枯水年的概率不大，按照平水年份来水估计，公司所属水电机组发电量同比05年低点可能将有20%左右的增量，届时鱼塘电站两台机组亦将集中发挥效益，加之06年全年实行新的较高电价，公司发电业务利润率水平有望出现较大幅度增长。

　　优质区域市场需求强劲，公司竞争优势愈发突出

　　“天时”因素难以预测，但公司“地利”优势可使得公司在相当程度上避免行业的波动：

　　优质的电力市场需求强劲

　　1-9月份，全国全社会用电量18238.79亿千瓦时，比去年同期增长13.95%，需求依然强劲；供给方面，1-9月份，全国新增发电装机容量3997.94万千瓦低于预期，全国发电装机容量已达到4.8亿千瓦，实现发电量17739.83亿千瓦时，比去年同期增长13.4%。由于全国部分地区来水较好，水电发电量增长21%，尽管投产提速，火电机组平均利用率仍与去年高点基本持平。我们预测：

　　2005年全国电力需求增速13%左右，装机容量增速约为15%左右；

　　2006年全国电力需求增速10.5%左右，装机容量增速约为15%左右;

　　2007年全国电力需求增速8.6%左右，装机容量增速约为12.5%左右；

　　权威部门预计，今年四季度南方电网受电煤供应、检修机组等因素影响，最大电力缺口500万千瓦；2006年电力缺口主要集中在华北和南方地区，南方电网全年电力缺口在500万千瓦以上，成为电力缺口最大地区。

　　公司所处贵州省电力市场仍高位运行，1-10月，贵州电网发电量524.64亿千瓦时，同比增长12.63%；外送电量154.67亿千瓦时，同比增长39.92%，其中“西电东送”电量141.06亿千瓦时，同比增长44.67%。

　　我们预计未来一段时间，燃料成本将有一定回落，电价再度调整亦存在可能，对电力企业利润有正面作用；比较值得担心的是电力市场供需缓和使得机组利用率下降，电力企业利润亦将受到冲击。因而当前电力行业投资需选择相对安全的电力市场，诸如南方、华北和华东部分地区，其利用率回落将慢于行业平均水平，当地发电企业有望借助成本、电价的调整实现利润的提升。

　　黔源电力在火电利用率维持高位同时，水电利用率将有回升，从而带动公司利润的增长。

　　成本、电价优势更加显现

　　公司火电地处坑口，煤炭供应充足，成本相对较低，公司水电资产更是具备低成本优势。尤其值得注意的是，公司引子渡和在建的光照等水电项目单位造价极低，主要源自较少移民和公司严格的工程成本管理。按照行业平均折旧水平使得公司水电固定成本较小，单位发电成本相对较低，尽管电价低于同类上市公司水平，仍保持了较高的毛利率。

　　表2　公司现有电厂电价、成本情况

　　资料来源：招股书，国泰君安证券研究所

　　公司机组上网电价在0.23-0.25元／千瓦时，处于同地域较低水平，大大低于全国0.348元／千瓦时的平均水平。即便计算过网费，在公司另一售电区域的广东省落地电价不超过0.33元／千瓦时的均价，远低于当地0.38元／千瓦时以上的平均电价。

　　在电价改革过程中，峰谷电价、丰枯电价推行，将对公司有利：在火电比重偏大的贵州电网(水电装机比重不足30%)，普定、引子渡电站均发挥重要的调峰作用，如实行峰谷电价，有利于提高公司综合电价；普定、引子渡两电站均属不完全性年调节电站，有一定库容，并非径流电站，故推行丰枯电价，有利于发挥水库的季节调节作用，间接提高综合电价。南方区域电力市场的建立已经提上日程，11月1日，南方电力市场开始模拟运行：包括贵州省贵州电网公司、安顺发电厂、纳雍发电厂、黔北发电厂在内的39台机组，1354万千瓦(贵州省占360万千瓦)将采用部分电量、单一电价的竞价模拟试点。竞价上网加速，公司的低成本无疑具备更强的抗风险能力和

竞争力，公司整体电价水平可望有所提升，进而提升公司的利润水平。

　　在、拟建项目提速，公司成长前景更明

　　值得注意的是，作为公司未来发展乃至生存的关键，公司在、拟建项目悄然提速：

　　鱼塘电站今年10月投产一台3.75万千瓦机组，距截流仅13个月，第二台机组预计06年一季度投产；

　　光照电站建设提速，预计07年第二季度下闸蓄水，07.8～08.8四台机组全部投产，较原计划提前一年多时间；

　　董菁电站作为抢救性工程，预计今年内实现截流，07年底可望下闸蓄水，08年汛期有望首台机组发电。

　　另外，公司芙蓉江流域一系列中小型水电站亦将开始，沙阡(5万千瓦)、毛家塘(2.5万千瓦)、牛都(2万千瓦)和石门坎(5万千瓦)等中小型项目预计将先后获批，作为“短平快”项目预计将于2008年前全部投产。另有马马崖(60万千瓦，预可研阶段)、普定电站扩建等规划项目预期应在2009年前给公司带来收益。

　　公司电站建设和运行管理的较高水平已经在投产项目中得以充分体现：水电工期缩短可大幅减少财务费用，并提前实现发电收益；而严格的造价控制使得公司电站的建设成本低于全国平均水平。以光照电站为例，提前一年投产发电可节省近3亿元动态投资，除提前获取2.1亿元售电收入外，年固定成本减少1000万元左右。更为关键的是以光照作为龙头水库的董菁电站，与光照电站互相调节，年利用小时数可达4000左右，度电投资成本更省，连同规划中的马马崖项目，将成为公司未来盈利的主力。

　　预计公司06、07年公司多个中小型水电项目先后投产，业绩将维持一定增长，08年上述大型水电项目投产发电后，利润可望有大幅提升。

　　公司在投资安排上采取了一贯的资本金最小化的策略，使得负债率有所降低，公司已经采取了诸如在投资最大的北盘江开发公司增资中将51%的控股比例降低至35%，尽可能降低和分散风险。公司最新资产负债率仍高达79.8%，财务风险仍然较大，另公司在09年前依股权比例所需承担的资本金支出超过10亿元，资金压力仍大，需重点关注。

　　对价后公司具备相当投资价值

　　公司公告股权分置改革方案包括：

　　流通A股股东每10股获得3.2股对价；

　　公司前三大法人股东———华电集团、国投电力(资讯 行情 论坛)公司和贵州开发投资公司所持股份12个月内不得交易和转让，期满后挂牌减持数量12个月内不得超过总股本5%，24个月内不超过总股本10%。

　　公司支付对价的法人股和A股比例为1.16：1，公司10送3.2对价水平较高，送出率已达24.6%，应可被市场所接受。分红方面，公司目前股息率不高，公司高层近日公开表示将利用未分配利润在08年业绩大幅提升前增加现金分配，如每股现金分红达到0.2元，股改除权后股息率可超过3%，对正处快速扩张期的黔源电力来说，已属不低。

　　在我们的模型中，给予公司14.4%的股权成本，公司债务成本为5.4%，税率为15%，由于公司目标债务比例高达75%，公司加权平均资本成本(WACC)仅为6.94%。按此成本将公司未来自由现金流贴现，公司合理估值为6.17元。

　　表3　　DCF折现计算过程

　　数据来源：国泰君安证券研究所

　　表4　相对估值计算过程

　　数据来源：国泰君安证券研究所

　　当前股价下公司价值略有低估，即便考虑全流通后市场风险要求回报提升、平均市盈率降低等因素，DCF和相对估值法均显示公司

股票内在价值为6.2元左右，股改理论获利空间9.2%。

　　预计公司05～08年每股收益分别为　0.34、0.42、0.43和0.55元，11月10日收盘价除权计算，公司股价5.66元，05～07年动态市盈率分别为16.1、13.5和13.2倍，市净率低于1.15。公司正处成长前投入期，短期业绩增长不大，且面临一定财务风险，考虑到公司中长期的成长性和股改后估值指标比较合理，给予“谨慎增持”的投资评级。

　　(国泰君安证券研究所　　姚　伟)

　　(证券时报)