武钢股份：优化结构抗周期

　　投资要点

　　●　调整结构是世界钢铁工业发展的普遍规律，中国高档钢材的供不应求为武钢的发展提供了广阔发展空间。

　　●　武钢作为国内高档钢材产品的领跑者，冷轧硅钢、冷轧板等高端产品竞争优势 突出。目前高附加附加价值和高技术含量产品比重超过56%，2006年有望达到80%。

　　●　武钢建立起了优化产品结构的内在运行机制，对内可优化产品结构，对外构成企业的核心竞争能力。这是武钢股份(资讯 行情 论坛)的无形资产。

　　●　武钢优化产品结构能够抵御行业景气下降的风险。武钢的规模扩张和产品升级能够降低行业周期的不利影响。

　　●　武钢广阔的发展前景，一定能够为广大投资者提供满意的回报。

　　一、钢铁产业：调整中发展

　　2005年4月份以来，钢材价格的持续走低，钢铁工业供大于求，产能过剩的呼声日盛。钢铁工业的周期性成为钢铁投资决策中的首要问题。但是我们认为，目前钢铁工业的发展是长期增长中的调整，是增长方式的嬗变。

　　发展中国家工业化的力量

　　从世界钢铁发展史中可以发现，世界钢铁工业是在调整中发展。其中从1900到1950年，年均4%的增长速度。1950到1973年，年均增长速度5.8%。其后增长速度趋缓，特别是进入90年代以来，世界钢铁工业的增长处于停滞状态。但是进入21世纪后，世界钢铁工业进入快速增长阶段。2004年全球粗钢产量10.55亿吨，钢铁产品表观消费量9.35亿吨。2000～2004年全球粗钢产量的年均复合增长率为8.8%；钢铁产品表观消费量的年均复合增长率为7.2%。

　　世界钢铁工业将进入新一轮增长周期的主要原因是：发达国家在完成工业化进入后工业化时代之后，钢材的消费增长并没有萎缩，而是维持一个较高的消费水平；进入工业化阶段的中国、印度、巴西、阿根廷等发展中国家的钢铁消费快速增长，为世界钢铁工业的发展注入了新的发展动力。

　　中国高档钢材供不应求

　　目前中国不仅是世界第一大产钢国，也是钢材第一大消费国和第一大进口国。中国在世界钢铁钢铁工业中的地位逐年提升。中国占世界钢材消费的市场份额已从1995年的13.5%增长到2004年的27.6%。近两年世界新增钢材消费的60%以上来自中国，中国是世界钢铁消费增长的主要动力。

　　中国的钢铁工业仍然具有广阔的发展空间。国际钢铁巨头纷纷觊觎中国巨大的钢铁市场，并积极增加中国投资。2005年10月份，国际第一大钢铁公司米塔尔成功溢价收购了华菱管线股权，成为我国最大的外资并购。鞍钢与德国蒂森克虏伯钢铁公司合资在大连新建40万吨热镀锌带钢生产线。宝钢、新日铁及阿赛勒钢铁合资建设冷轧生产线，发展中国的汽车用钢。韩国浦项宣称今后5～10年内形成1000万吨钢的海外生产基地，意向地区就是中国和印度。

　　这些都表明中国的钢铁市场对国际钢铁巨头具有强大的吸引力，同时也表明了外国钢铁企业对中国钢铁工业未来发展的坚定信心。

　　随着材料运用技术的进步，作为基础材料的钢铁产品本身受到各类新金属材料、塑料制品等替代产品的竞争，同时汽车、家电、石油化工等目标市场的发展也对钢铁产品的质量和加工工艺不断提出更高的要求。钢铁产品不断向高端发展，主要钢铁生产企业更加注重生产高技术含量、高附加值产品，以获得更高的经济效益。

　　在钢铁需求总量不断增长的同时，钢铁产品需求的结构也在不断升级。但是目前我国钢材消费的板管比只有48%，而全球的平均板管比在2000年就已经达到57%。这表明中国高档钢材市场的增长潜力巨大。受此影响，中国高档钢材供不应求。目前我国板材和建筑钢材，冷轧板与热轧板价差拉大就反映了目前我国钢材供求形势。与此同时，钢材的进口量和所占消费的比例也同步增长。2004年，我国进口钢材2930万吨，其中板材进口为2510万吨，占进口总量的85.7%。按照冶金经济内参统计，我国2003年普通冷轧板、镀锌板、彩涂板、冷轧电工钢和不锈钢板的进口比例分别高达57.7%、70.5%、43.3%、46.3%和66.3%。

　　因此，高技术含量、高附加值的“双高”产品无疑将是未来企业发展所追求的市场制高点。

　　钢铁新政助推钢铁产业结构调整

　　今年7月份颁布的钢铁产业政策，是继汽车、水泥、电解铝、焦炭等行业的产业政策之后的又一产业政策。

　　此政策肯定了钢铁产业在国民经济中的重要地位，为中国钢铁工业健康发展指明了方向。钢铁产业政策的核心内容是技术升级和结构调整，把钢铁工业发展成为满足国民经济和社会发展需求，具有国际竞争力的产业。

　　钢铁产业政策，特别指出提高进入壁垒，原则上不再单独建设新的钢铁联合企业、独立炼铁或炼钢厂，不提倡建设独立轧钢厂，行业未来竞争有望因此减缓。对于整个行业实行准入制度，各投资主体投资钢铁项目需按规定报发改委审批或核准将有利于钢铁龙头企业的健康发展，同时鼓励大企业联合重组，有利于通过企业组织结构调整，扩大规模，规范竞争，实现钢铁行业的可持续发展。

　　武钢发展的主要产品是国民经济发展所急需的，特别是硅钢、冷轧薄板等产品是国家政策所大力鼓励的。因此新的产业政策颁布将为武钢的发展创造良好的外部环境，有利于公司持续稳定的增长。

　　二、武钢股份：高端产品的领跑者

　　具有年消费10亿吨钢材的巨大市场和地处世界增长最快的钢材消费地，过剩与短缺是相对的。如果企业的产品能够满足新增钢材消费，能够顶替进口，能够淘汰落后的生产能力，那么新增的钢铁产能就能够转化为有效产能。产品是否有市场，关键是看企业产品的竞争能力。

　　战略取胜———武钢的精品名牌战略

　　判断一个企业发展水平的重要标准就是看企业发展战略的高度。武钢从质量效益、科技创新、差异化到精品名牌战略，显示了公司对产业发展方向和企业发展定位的高瞻远瞩，科学定位。武钢不断调整产品结构，具体体现在瞄准国民经济发展的重要行业如汽车、电力、家电、石油等以及一些重大工程，通过与世界一流的产品比高低，通过最大限度地满足客户的需求。

　　生产高端产品需要先进的技术装备。武钢不间断的技术改造，提高了公司的装备水平和产品的技术含量。

　　1970年代，武钢引进了工艺技术和设备达到国际先进水平的“一米七”轧机系统，填补了国内空白；生产的热轧薄板、冷轧薄板、镀锌板、镀锡板和冷轧硅钢片，是我国国民经济建设中急需的品种，同样填补了国内空白。此举开创了我国大规模引进国外先进技术的先河。使武钢的钢铁生产水平从1950年代跃进到1970年代世界先进水平，从而实现了第一次腾飞。

　　1990年代以来，武钢投资300多亿元，进行大规模的技术改造。从焦化、烧结、耐火、炼铁、炼钢到轧钢以及相关的能源辅助配套设施，进行了脱胎换骨的改造和优化。主体设备技术工艺水平提升到世界1990年代先进水平，研制开发了一批具有高技术含量、高附加值的产品，实现了武钢的第二次腾飞，为武钢今后的发展奠定了基础。而这些优质资产都通过2004年的增发收购进入了上市公司。为抵御行业景气下降奠定了物质基础。

　　几十年来，武钢的高效发展，不是靠建新厂、铺大摊子，而是在存量上，依靠科学的发展观，不断向高层次、高档次产品上发展。武钢在产量增长的速度上小于不少其他钢厂，但在质量和品种，尤其是高档产品发展的速度上是很快的。

　　目前，武钢已经成为国内高端钢材生产的领跑者。许多产品的科技含量和精细程度已经远远高于有些戴着“高科技”帽子的产品。北京正负电子对撞机、“神舟系列”航天飞船所用磁性材料和机电行业急需的高性能电磁开关材料等无一都离不开武钢制造。

　　围绕“精品名牌”战略，公司通过不断的技术改造和技术攻关，形成了自己的核心竞争地位，目前武钢80%的钢材产品为附加值高的板材；是国内拥有冷轧及涂镀板和冷轧硅钢全部产品的唯一生产厂家；　是国内热轧板卷产品最全、最大的供应商；将在国内独家生产全系列轿车用钢；将成为世界最大单体硅钢片生产厂家。

　　高端产品———盈利贡献大

　　在全行业景气的时候，所有的产品都赚钱，公司的精品战略并不突出，但是当全行业进入调整阶段，名牌精品的优势就凸现出来。

　　2002～2004年冷轧板和热轧板的价差分别为1357、1178　和1145　元／吨，平均价差约为1227　元／吨，而至2005　年上半年这一价差扩大到1943　元／吨。这反映了我国不同品种钢材的供求关系。同时，也反映了市场给予高附加价值产品的溢价。随着新建冷轧板能力的释放和国外钢材的进口，这种价差将回归到正常水平。但是，高附加值钢材的需求仍将持续增长，高附加值产品的溢价空间仍将存在。通过技术改造，提高产品附加值比重是实现经济效益增长的重要手段。

　　武钢股份目前高科技含量、高附加值的产品比重已经达到56%。从武钢2005年上半年和三季度主要产品的利润贡献对比中，我们可以发现高端产品的盈利支撑能力。

　　热轧薄板、冷轧薄板、硅钢片、轧板是公司的主要收入来源，2005年三季度，从收入结构来看，热轧薄板、冷轧薄板、硅钢片、轧板占营业收入的比重分别为49%、14%、16%和8%，从利润贡献来看，热轧薄板、冷轧薄板、硅钢片、轧板对主营业务利润的贡献分别为30%、17%、40%和11%。其中硅钢片创造了公司40%的利润，冷轧产品和硅钢片创造利润之和达到公司盈利的60%，但是这两种产品所占销售收入的比重只有30%而已。

　　武钢股份利润构成图

　　武钢股份收入构成图

　　而在2005年上半年，从收入构成来看热轧薄板、冷轧薄板、硅钢片、轧板占营业收入的比重分别为49%、15%、13%和8%，从利润贡献来看，热轧薄板、冷轧薄板、硅钢片、轧板对主营业务利润的贡献分别为50%、15%、24%和7%。

　　其中变化最大的是武钢热轧板在销售收入份额不变的情况下，利润贡献从50%下降到30%，而硅钢片利润贡献从24%上升到40%。此外冷轧板和轧板的利润也有不同程度的上升。如果公司没有调整产品结构，随着热轧板盈利能力的下降，那么公司的利润就会大幅度下降。

　　这在部分钢铁上市公司三季度利润明显下降的大背景下，武钢股份的盈利稳定性和抗风险能力更加突出。

　　三、优化结构：武钢抗风险的法宝

　　价格下跌不等于利润下滑

　　钢材价格的下跌，直接导致公司利润的下跌。但是通过我们对国际钢铁上市公司的经营利润情况对比来看，钢铁企业的盈利变化与钢材价格的变化并不呈现线性关联。

　　直观上，钢铁企业的主要产品是钢材，如果钢铁企业保持静态的产品结构，钢材价格的下跌将导致企业盈利的下降，但是，行业内的优势企业能够通过产品结构调整，降低产品价格下跌的风险。这就是为什么韩国浦项、台湾中钢等钢铁公司，在钢材价格下跌的同时，企业盈利还继续增长的根本原因。

　　举一个简单的例子，假设企业只生产两种产品A和B，其中A产品盈利800元／吨，B产品盈利200元／吨，假设产品价格下跌200元／吨，直观看公司每吨将减少200元利润。但是，企业可通过增产产品A产量，减少B产品产量，从而增加企业的盈利。尽管增加A产品产量有一定难度，生产效率也会降低，但是通过增加盈利好A产品0.5吨所创造的效益要比B产品1吨产品的利润要高。企业以牺牲一些产量能够换来利润的增长。通过优化产品结构，在产品价格下降的同时，企业总盈利不仅不下降，反而能够增加。

　　即使钢材价格下跌，钢铁行业的龙头公司的业绩不一定下降，更不要说亏损。因为钢铁行业与上下游是一个产业链条，钢材价格的下跌，钢铁公司的上游企业的供应量与供应价格也将发生变化，通过生产成本的变化，调节钢铁公司的利润水平。此外，对于处于发展中国家的钢铁公司还可以通过增加产量增加盈利。

　　产品升级和规模扩张抗周期

　　钢铁产业的周期担忧成为投资者的首要问题，而武钢股份的规模扩张和产品结构升级能够有效地熨平行业的产业周期。

　　由于历史上的产品“赶超战略”定位，武钢在钢铁精品上占领行业制高点，具有垄断地位的冷轧硅钢片和定位于汽车的高档板材，使其具有不可取代的竞争地位。

　　经过近四年的钢材价格上涨之后，国际和国内钢材价格都出现了整体下滑。尤其国内钢材市场进入2季度后钢材价格出现了15-20%不等的下跌，因此市场认为从05年下半年开始，钢铁行业将步入新一轮的下降通道。在这种大背景下，能够抵御行业下降风险，保持业绩稳定甚至增长的公司就凸现其投资价值。

　　武钢股份就具备这种抗风险能力。

　　一是优化产品结构，提升盈利能力。

　　公司优化产品结构的实质就是增强产品的竞争力和规避市场风险。武钢股份在市场开拓中，首先是发现细分市场后抢先进入，抢占市场先机。其后是追求这个细分市场中的顶尖位置，即在品牌、技术含量、产品质量、市场份额、盈利能力等方面做到第一的位置。从而起到以点带面的效果。

　　通过优化产品结构，能够支撑市场，稳定用户，同时，通过增产附加价值高的产品，提高公司产品的平均售价，实现内部资源效益的最大化，减少产品价格波动对公司效益的影响。

　　武钢经验表明，优化产品结构的关键，是能够超越消费需求，不断开发新品种，在企业内部建立了一整套优化产品结构，提升产品质量，增强企业效益的内在机制。形成技术、生产、装备、财务、销售一体的产品结构优化体系。

　　今年，武钢股份针对铁矿石等原料成本上涨，钢材产品价格下跌的局面，确定了“优化品种结构”这一重大举措。公司决策以市场需求为导向，大力压缩附加值低、市场销售不畅的普通线材、型材和棒材的产量，增产附加值高、市场需要的硅钢、石油管线钢和钢帘线等“双高”产品的产量。为实现这“一增一减”的目标，公司充分发挥和挖掘装备潜能，同时提前实现一批相关技改项目的投产和达产，使增产“双高”产品的目标得以顺利实现。公司减少热轧普材、无取向50WW800等品种的产量，腾出产能增加热轧专用钢、冷连退硅钢、取向硅钢、无取向50WW600等效益品种的产量；通过调整品种结构，7～8月份公司就增加效益1.2亿元。

　　2006年武汉钢铁股份公司将进一步深化品种结构优化工作，随着二冷轧、二硅钢的相继投产和达产，以及大型厂的全面改造完成，产品结构将得到进一步优化，“双高”产品的比例将向上迈一个大台阶，从目前的56%上升到80%，公司所创效益将成倍增加，抵御市场风险的能力进一步加强。

　　公司二热轧、二冷轧、二硅钢等项目，大部分瞄准汽车、家电和机械用的高端产品，这些产品具有价格高、毛利率高等特点。因此在钢价下跌时，通过产品深加工，这部分业务将使公司的吨钢盈利水平进一步提升。

　　二是公司正处于产能增长期，产量的提高可部分抵消钢价下滑的影响。武钢股份收购集团资产后，目前正处在产能的高速扩张期。公司投资80亿元的二冷轧预计今年底投产，冷轧板的生产能力将增加215万吨，公司冷轧生产能力将增至400　万吨。二冷轧工程建成后，武钢将成为国内唯一可以生产宽度超过2000mm宽幅轿车面板及高档家电用冷轧产品的冷轧薄板厂，生产工艺和产品的综合质量将具有当今国际领先水平。预计2006年公司能够新增冷轧产品150万吨；2007年二冷轧可达到设计产能。公司投资38亿元、产能60万吨的二硅钢也将在今年年底和明年年初全部投产，其中包括16　万吨的冷轧取向硅钢，预计2006年新增冷轧取向硅钢8万吨左右，2007年16万吨的冷轧取向硅钢可达到设计产能。随着二硅钢的全部投产，公司将形成年产冷轧硅钢142万吨的生产能力，成为世界单厂规模最大的硅钢生产企业。公司的三冷轧(150万吨)、三硅钢(20万吨)和7号高炉在筹建之中，公司产能将进一步扩张。公司未来几年产量的增长可在一定程度上抵消效益下滑的不利影响，新项目的陆续投产和达产将成为支撑公司业绩稳步增长的基础。

　　三是宏观调控对武钢的直接负面影响不大。钢铁行业宏观调控的重点是控制固定资产投资的快速增长，使经济保持稳定持续的发展。受影响最大的是生产低档建筑用钢和普通热轧带钢的厂家。对以冷轧、宽幅热轧和硅钢　(主要应用于汽车、家电、电子、机械等)　为主要产品的武钢来说，直接负面影响有限。

　　武钢依靠其独特的产品结构，能够抵消吨钢利润下滑带来的损失，保持公司业绩稳定。

　　冷轧硅钢大幅度增长

　　武钢是国内最早生产硅钢和规模最大的硅钢企业，市场占有率达30%，所生产的取向硅钢和高牌号无取向硅钢在国内没有竞争对手，处于垄断地位。而且由于技术垄断因素，国内其他钢铁企业在未来两年内都不能生产同类产品，武钢的垄断地位将不受威胁。依靠垄断地位，公司能够继续获取较高利润。

　　今年以来硅钢片价格大幅度上涨的主要原因是下游的主要行业如电力设备、变压器、电机等行业的增长十分迅速。例如发电设备2004年生产了7000万KW，同比增长了91%；变压器设备达到4.9亿KVA，同比增长了30%。而同期的我国硅钢片产量只有156万吨，增长10%。这个增长速度低于全国钢材产量增长速度14个百分点，也低于下游主要消费行业的增长速度。同期进口硅钢片达到164万吨，也只增长了4%。

　　受益于电力等下游行业需求快速增长，近两年硅钢片出现了明显的供不应求，尤其是建设大型电站所需要的取向硅钢十分短缺。目前取向硅钢的市场价格为3.8万元／吨，而公司出厂价在3万元／吨，预期06年仍将保持在这个水平。公司硅钢产品毛利率为45%，其中取向硅钢毛利率水平更高达60%。

　　从我国硅钢片的市场构成来看，其中全国硅钢片消费总量为310万吨，其中取向硅钢约40万吨，其他为无取向硅钢。目前国内市场占有率将近50%。

　　目前，我国生产冷轧硅钢片的主要钢铁企业有武钢股份、宝钢股份、鞍钢、太钢等企业。其中武钢股份硅钢片的国内市场占有率15%。武钢股份是目前国内惟一能够生产取向硅钢的企业，占国内取向硅钢消费量的30%，其他由国外进口。

　　全世界能够生产高牌号取向硅钢的只有新日铁等少数几家公司，而且这几家公司的生产能力目前已经饱和，没有多余的产量供应中国市场。

　　日本等国更倾向于向中国出口大型变压器等机电设备，而不是卖取向硅钢产品，以赚取更多的利润。在此背景下，今年我国取向硅钢的进口不但没有增加，反而下降了20%。

　　从政府公布的数据来看，硅钢片增长前景十分乐观。主要原因是我国目前出现了电力短缺，直接拉动了电力建设相关投资的增加。据报道，2005年新开工电力建设6500万千瓦。将比2004年有30%的增长。根据国家电网公司初步编报的“十一五”电网规划及2020年远景目标报告，“十一五”期间，国家电网公司将新增330千伏及以上输电线路6万千米、变电容量3亿千伏安；到2010年，跨区输电能力将达到4000多万千瓦、输送电量1800多亿千瓦时。

　　今后几年，我国电力建设都将保持高速增长。电力建设投资的增加直接拉动了电力设备、电网设备需求的增长，这就为硅钢片提供了有效需求。

　　与此同时，“以冷代热”，即冷轧硅钢替代热轧硅钢片市场更大。随着我国建设节约型社会战略深化实施，高耗能、低效率的热轧硅钢片将逐步被冷轧硅钢片所取代，目前国内热轧硅钢片占总消费量的1／3。市场需求的强劲，将为中国的硅钢片生产企业提供了广阔的发展空间。

　　预计2006年仅硅钢一项，有望贡献利润30亿元以上，硅钢业务对武钢主营业务利润的贡献达到50%。

　　综合而言，硅钢价格将维持高位运行，毛利率有望维持在30～50%的高水平，硅钢产能在未来两年将大幅度增长，将使硅钢成为武钢未来两年的盈利亮点。

　　未来武钢股份产品结构将不断优化，以汽车板、家电板、电工钢产品居主导地位，产品附加值将进一步提高。当前的行业调整为武钢更大的发展提供了难得的发展机遇。

　　四、投资价值：难得的投资机遇

　　股票的投资价值是由多方面因素所决定的，其中最重要的一个标准就是其实际投资回报，而股票的实际投资回报就是其税后的每股股利。

　　武钢股份一直比较注重对股东的回报，除2002年送股(10股送2股)外，其他年度每股派现额都在0.25元左右，尤其是2004年在10送10股后现金分红达到了0.25元。公司上市以来累计派现43.35亿元。公司连续大比例现金分红，反映出较强的盈利能力和充沛的现金流量，另一方面也体现出公司真心回报股东的经营理念。

　　在此次股改方案中公司又做出了未来3年现金分红率不低于50%的承诺，为投资者提供了一种可供选择的盈利模式。尤其是在行业景气下滑时，保护了投资者的利益，坚定了投资者的信心。根据盈利预测，2005年、2006年和2007年公司支付2.5股对价后的股息率将高达10%，大大高于固定收益类金融产品的收益率。

　　只有民族的，才是世界的。

　　处于不同发展阶段的国家，赋予资本市场的地位与责任也是不同的。发达国家完成工业化之后，其电子、信息、服务所占市场份额逐年提高，而处于发展国家的中国资本市场，无疑应该是制造业担纲。而作为工业原料的中国钢铁工业处于空前绝后的有利发展时机。

　　2000年以来，中国钢铁工业之所以在错误与修正交替中前进，就是因为脱离了中国的发展阶段，而以后工业化阶段，或以超前的发展眼光来考察中国的钢铁工业，从而出现了“恐高症”。每当钢材价格有所上涨，企业利润有所回升，就认为钢铁工业将进入“死亡之谷”的衰退期，而实际的运行情况却与之相悖。

　　随着明年新老划断的实施，全流通发行新股的出现，股改完成后的全流通，市场将发生巨变。目前机构投资者都在主动调仓，提前布局，力争在新的一年中有所作为。万变不离其宗，市场最大的机会就是公司业绩的成长性。

　　十一五期间经济增长方式面临转型，凡是有利于实现经济可持续发展的产业和产品，就能获得成长的背景，反之，将面临转型的压力。

　　前一段时间，节能相关的股票得到投资者的偏爱，而武钢股份的硅钢片就是节约能耗，提高效率的重要材料。据统计冷轧硅钢片替代热轧硅钢片将降低能耗20%以上。

　　而从武钢的产品情况来看，产品以面向发电、汽车、家电、铁路、集装箱运输、石油、化工、造船等行业为主的行业组合，并且集中在需求增长较快的行业中。尽管国家通过宏观调控降低我国固定资产投资增速，但是，国民经济发展所需要的重点行业，如电力、汽车、交通运输、石油工业等，国家仍然采取积极支持的政策。这些行业的快速发展，直接拉动武钢的成长。投资于武钢就能最大限度地分享这些下游产业增长的收益。

　　受益于转变增长方式的武钢股份，将为投资者提供满意的回报。目前中国资本市场的平均市盈率在20倍，武钢股份股改除权后市盈率只有4倍，市净率只有1倍。市场的错误，为价值投资者创造了又一次盈利机会。