华星化工投资价值分析：脚踏实地显本色

　　天相投顾 田冬宇 2005年9月26日

　　——脚踏实地显本色、笃行争先创辉煌

　　行业篇

　　国家支农政策助推行业复苏

　　近年来，全球范围内，农药行业开始复苏；国内，在政府政策的强力推动下，农业生产出现了重要转机，农民种植粮食的积极性得到提高，粮食播种面积得到恢复性的增长。这都促使了国内农药行业走出低谷，开始出现复苏势头，产品产量增加，价格上扬，产销率上升，库存下降，收入大幅增长，利润率也稳步上升，如图1所示。未来几年，随着国家对农业的支持力度不断加大，将有利于对农药产品的长期需求，也会继续从税收、资金等政策方面对农药行业进行扶持，同时农药出口还会保持增长态势，农药行业可望保持着较高的景气度。

　　图1 近年来农药行业利润率的变化趋势

　　资料来源：中国石油化工协会

　　出口保持增长态势

　　目前，我国是世界第二大农药出口国，国外市场可以消化国内农药的部分产量，从而缓解目前农药行业总量上供过于求的局面，因此出口对我国农药行业的意义很大。近年来，一方面国外主要是东南亚国家农业开始复苏，对农药产品的需求增加，同时全球耐草甘膦的转基因作物种植面积的扩大增加了草甘膦的需求；另一方面国外农药大公司由于环保、成本等方面的限制，减少甚至停止部分农药产品的生产，使得其对国外尤其东南亚地区的投放量萎缩，给我国农药产品的出口带来了很大的契机。因此，我国农药行业的出口形势呈现了量增价升的大好局面。据统计，2004年农药产品的出口数量达到了39.1万吨，占国内农药总产量的45%，同比增长了42.9%；出口额达到了11.86亿美元，更是同比增长了62.5%，显示了农药产品出口均价得到提升。

　　未来几年，我国农药行业的整体技术水平还将继续提升，同时与国外公司相比，我国农药行业的成本优势依然突出，出口的相对竞争优势有望保持。因此，我国农药产品的出口形势还是比较乐观，农药出口在国内农药行业的生产销售中仍将扮演重要的角色。

　　行业整合步伐加快，市场资源逐步集中

　　世界范围内，农药行业竞争激烈，同时新品种研发周期变长，市场风险加大。在这种背景下，公司之间联合、兼并、重组和分化风起云涌，农药寡头公司应运而生，世界农药行业更加集中、垄断，2004年销售额超过20亿美元的前六大公司的销售额占到全球农药市场的77%。

　　在国内，随着国外农药公司逐渐进入国内市场，和国内企业展开短兵相接的肉搏战，竞争趋于激烈，行业整合排上日程。目前国内有2600多家农药企业，80%以上的农药企业都属于技术落后、规模较小的农药分装厂和加工厂，具有原药合成能力的大规模农药生产企业不足50家，行业面临着资源重新配置的问题。预计今后几年中国农药市场将形成新的格局，行业整合步伐将加快。一批以上市公司为主体的大公司、大集团将通过联合、购并、重组，形成足以与外国大公司同台竞技的实力。大量小公司因为生存空间小，将逐渐通过市场机制淘汰出局。因此，市场资源将进一步向优势企业集中。

　　化学农药为主、生物农药为辅的格局不变

　　尽管目前生物农药的呼声较高，前景也不错。但是，由于生物农药对大多数农业有害生物的防治，特别是大面积快速防治显得力不从心，导致应用程度普及率不高，目前我国生物农药产量占农药总产量的比例很小，仅为1%左右；同时，在大力推进生物农药应用的英美等发达国家，生物农药依然是化学农药的补充。因此，预计在21世纪50年代以前，化学农药为主、生物农药为辅的格局不会发生改变。

　　公司篇

　　基本情况——笃行争先，快速发展创佳绩

　　公司前身为安徽省和县农药厂，成立于1984年，当年投入资金为28.60万元。1998年2月，和县农药厂整体改制为股份公司，给公司注入了新的活力。21年来，华星人秉持“脚踏实地、笃行争先”的精神，团结拼搏，把公司从一个管理粗放、工艺落后、名不经传的小作坊式企业转变为一个管理规范、技术领先、行业居前的现代农药企业，2005年中期资产总额达到了4.57亿元，和初始投入资金比较，账面增值达到了1600倍，年均复合增长率达到了45%。目前，公司已是安徽省最大的农药企业，中国农药工业重点骨干企业，国家火炬计划重点高新技术企业，连续多年被评为全国重合同守信用100强企业之一，并位列2004年国家工业企业重点行业(农药)效益十佳企业的第五名。

　　竞争力分析

　　业务优势——主营突出，心无旁鹜攻专业

　　公司作为专业化农药企业，主营业务非常突出，经营范围一直为农药系列产品，农药产品的收入和利润占总收入和利润总额的比例达到100%，高于70%的常规认定标准。主营业务突出，一方面规避了目前证券市场广为垢病的主营业务不突出问题，另一方面在提升公司价值方面的优势显而易见：首先，把有限宝贵的资源用在刀刃上，持续不断地改进现有业务，提高经营利润率和资产周转率，可以直接提升公司价值；其次，投资新项目时，由于只有项目的投资回报率(ROIC)大于股权成本(Ke)时，才会增加公司价值，因此公司把新业务的拓展放在所熟悉的专业范围内，将大大规避投资失误带来公司价值减少的风险。

　　产品结构优势——高效低毒，符合调整新方向

　　根据农业部第194号、第199号和第274号公告等规定，我国已经禁止、限制部分农药品种的生产和销售。已明令禁止使用六六六、DDT等18种剧毒农药，限制使用甲胺磷等19种高毒农药的使用，决定对甲胺磷、对硫磷、甲基对硫磷、久效磷和磷胺等五种有机磷高毒农药的使用进行削减，方案为2004年1月1日起禁止在除棉花以外的农作物使用、2007年1月1日起全面禁止在农业上使用。因此，农药企业产品不符合国家产业政策的调整方向，这类企业将面临着被强制淘汰的政策风险。

　　公司无高毒品种，主营产品全部为高效、低残留、无公害农药。主导产品杀虫双、杀虫单、杀螟丹为动物源的仿生杀虫剂，被全国农业技术推广中心列入“无公害农产品(资讯 行情 论坛)生产推荐农药品种”名单，其它产品草甘膦、苯氧菌脂、苯磺隆、精恶唑禾草灵、草除灵乙酯、苄嘧磺隆、高效氟氯氰菊酯、精喹禾灵、吡虫啉、啶虫脒等均为高效、低毒、低残留产品。因此，公司全部产品完全符合国家农药产业的调整方向，杀虫、除草、杀菌三大系列产品结构合理，可继续为公司的可持续发展保驾护航。

　　主导产品优势——做大做强，沙蚕毒傲视全球

　　公司是全球最大的杀虫双、杀虫单、杀螟丹沙蚕毒系列杀虫剂生产基地和国内最大的出口基地。沙蚕毒系列杀虫剂产品是公司的主导产品，主要适用作物为水稻、甘蔗、蔬菜、果树、玉米等，主要防治对象为危害水稻最主要的虫害螟虫(国内水稻农药的使用量位居农作物农药市场之首)。

　　沙蚕毒系列杀虫剂和其它品种相比，优势明显。目前防治水稻螟虫的其他农药品种主要有：甲胺磷、对硫磷等高毒有机磷类杀虫剂和苏云金杆菌等。相对于杀虫双、杀虫单，高毒有机磷农药由于毒性高、残留大，对人体和环境有害，正面临着被禁止取消的命运；苏云金杆菌属于生物农药，防治谱窄、防效慢、持效期短，农民缺乏生物农药的基本使用技能，目前在农业生产中应用量不大。因此，杀虫双、杀虫单是防治水稻螟虫最具竞争力的品种，同时也是替代高毒农药的理想品种。

　　公司作为该产品的龙头企业，在下游需求和替代品的稳定情况下，可获取一定的超额收益；同时，规模优势使得其单位生产成本较低，从而具有较强的市场竞争力。

　　区位优势——得天独厚，近水楼台先得月

　　公司位于国内最大的水稻主产区——长江中下游地区，具有得天独厚的区位优势。公司进入早、定位准，同时积极布局、不断完善该块市场的销售网络，加强物流配送体系的建设，把这种区位优势转化为市场优势。目前公司杀虫双、杀虫单系列产品在该市场的销售量已位居同类产品前列，同时该块市场收入占国内收入的比例一直稳定在60%以上，已成为公司稳定的核心市场。

　　位于核心市场，给公司带来诸多优势。首先，由于运输费用在农药产品成本中占据一定的比重，地理便利可以大大节约该项费用；其次，地理便利可以大大提高市场信息反馈的及时性和有效性；第三，公司在该区域的成熟网络及品牌影响是支撑公司主营业务增长的有力保证，使公司在开拓新市场时无后顾之忧。

　　管理优势——科学规范、费用控制显成效

　　公司严格按照现代企业制度建立了完善的内部管理体系和控制制度，不断推进管理的规范化、信息化和科学化。在规范化方面，公司已通过ISO9001国际质量体系认证和ISO14001环境体系认证，目前正在导入OHSMS18000职业健康安全管理体系。在科学化、信息化方面，公司已引入了ERP管理系统，在其全面实施的基础上，对现有业务流程进行研究和改进，同时实现办公系统自动化。公司管理水平的提升，大大提高了资金流、信息流、物流的运转速度和效率，使得各个环节的衔接更加流畅，从而降低了单位收入的各项费用，费用控制成效显著，如图2所示。

                         图2 公司近年来三项费用率的变动趋势

　　资料来源：公司公开披露信息

　　技术优势——外引内研，搭建平台结硕果

　　公司坚持以“科技兴企”为宗旨，通过与外部科研院所合作和内部自主研发，大大提升了公司的技术水平和产品的科技含量。外部引进方面，公司与沈阳化工(资讯 行情 论坛)研究院、贵州化工研究院、山东农药研究所、南开大学、中国科技大学等科研院所建立了良好的技术合作交流体系，把他们的智力资源、科技成果和公司的产业需求、工业基础有机结合起来，从而达到互利双赢的局面。内部研发方面，公司以市场需求为导向，建立了设施齐全的研发基地，并形成了以专家为核心、以中青年为主体的研发队伍。目前公司拥有省级技术中心，成立了农药研究所和博士后科研工作站，并被认定为安徽省高新技术企业、国家火炬计划重点高新技术企业。

　　公司努力搭建技术平台，结出累累硕果。先后承担了国家火炬计划项目2个、星火计划项目2个、创新基金项目1个、双高一优项目2个、国债项目1个，并承担安徽省“十五”科技攻关项目1个；拥有安徽省高新技术产品5个、安徽省名牌产品6个、国家重点新产品7个；申请拥有各类专利28项，其中发明专利8项，外观专利20项；创新开发储备了一批新技术、新项目。这些科技成果为公司的过去发展立下了汗马功劳，也为后续发展夯实基础。

　　发展篇

　　物换星移，21年的披肝沥胆、艰苦创业换来了今日资质优良、实力可观的华星化工(资讯 行情 论坛)。未来，公司将以此次股权分置改革为契机，以全体股东价值最大化为动力，以保持业绩持续增长为目标，打造一个结构合理、技术领先、效益显著、成长良好的公众公司。

　　为实现这个目标，公司主要采取这些措施：第一，利用替代高毒农药的契机，充分开发现有产品新的市场空间；第二，搞好新项目建设，不断丰富农药产品系列；第三，扩展海外市场，充分利用两个市场；第四，抓住行业整合契机，快速做大做强。

　　替代 ——淘汰高毒，填补市场空缺

　　高毒农药的逐步退出，将留下巨大的市场空缺。目前甲胺磷、对硫磷等高毒有机磷类农药使用量占国内总使用量的25%左右。随着国家对高毒有机磷类农药生产销售禁止力度的加大，甲胺磷、对硫磷等高毒有机磷类农药在大部分省份的用量下降，据预测2005年其总体需求将下降20%左右。因此，这为替代农药腾出了较大的市场空间。

　　目前在公司产品系列中，可以替代高毒有机磷农药的现有产品有杀虫双、杀虫单、杀螟丹等，正在建设的原药项目有高效氟氯氰菊酯、啶虫脒、吡虫啉、精喹禾灵等。其中以主导产品杀虫双、杀虫单的综合竞争力最强，成为替代高毒农药的主力军。

　　公司抓住替代高毒农药的契机，充分利用公司的成熟销售网络和品牌影响，抢占市场缺口，把现有及拟开发产品的替代优势转化为实在的经济利益。

　　新项目——合纵连横，丰富产品系列

　　公司新项目的选择是围绕农药产品系列进行，符合公司一贯坚持的专业化传统。公司产品系列的丰富主要朝纵横两个方向拓展。

　　纵向，即向上下游同时延伸、开发新产品。

　　·上游方面，进入化工中间体的生产，如目前中间体吡啶的生产。这一方面可以为农药产品的生产提供原料配套供应，把原来通过外部市场的资源配置活动转化为企业内部的资源配置活动，节约交易成本；另一方面，在条件成熟的条件下，可以外销部分中间体，从而扩大规模、取得范围经济效益。

　　·下游方面，对产品进行深加工，做长产业链，提高附加值。目前公司在现有杀虫双、杀虫单沙蚕毒系列品种的基础上，改造建设了下游产品“杀螟丹”。

　　横向，即围绕公司原有的技术平台、销售网络和客户群体拓展相关性产品。一方面进一步丰富杀虫剂的产品结构，如募集资金项目高效氟氯氰菊酯，拟投资项目啶虫脒原药、吡虫啉原药等；另一方面，提高除草剂和杀菌剂的比重，加大力度开发新品种、新剂型。如除草剂草甘膦、精喹禾灵，杀菌剂苯氧菌酯等。

　　新项目不仅可以提高原有资源的综合利用水平，而且为公司未来业绩的增长提供坚实的保障，新项目达产，保守估计新增销售收入4-5亿元。

　　表1 主要新项目的情况

项目名称	项目性质	产能	报批投资额
单位		吨	万元
高效氟氯氰菊酯	募集资金项目	150	13,200
精喹禾灵原药	募集资金项目	500	1,947
啶虫脒原药	募集资金项目	300	1,578
吡虫啉原药	募集资金项目	300	1,502
苯氧菌酯原药	国债项目	500	12,513

　　资料来源：公司公开披露信息

　　国际化——引进走出，拓展海外市场

　　公司国际化有引进来和走出去两种路向。

　　·引进来方面。世界农药市场由几大领先农药公司占据，国内企业的新产品开发、工程化生产、技术装备和服务方面与跨国企业相比，有一定的差距。公司将通过与跨国企业合作，引进技术、装备、管理经验等，提升自己的技术管理水平。

　　·走出去方面。就是积极开拓海外市场，出口收入在公司收入的比重中逐步提高，2005年中期达到了32.27%。公司一方面将持续提高出口收入的比重，在不远的未来达到50%。另一方面将积极转变走出去的模式，营销模式从原来的经手外国代理商到自设办事处转变，减少中间流通环节；输出模式也从产品输出逐渐转变到资本输出，直接在当地设立生产基地，从而实现真正意义的国际化。

　　图3 公司出口收入比重的变化趋势

　　资料来源：公司公开披露信息

　　资本运作——并购联合，抓住整合契机

　　公司将抓住行业整合的契机，利用上市公司这个平台，通过联合、购并、重组，形成内部资产经营和外部资本运营两条腿走路，进一步汇聚资源，加快资产增值和资本扩张的步伐，以较快的速度提升综合实力，从而在国内国外两个市场上大显身手。

　　股改篇

　　方案描述

　　公司于9月12日公布股权分置改革方案，在与广大流通股股东充分沟通上方案最终确定为： 全体非流通股股东一致同意进行股权分置改革，为其持有的非流通股获得流通权向流通股股东安排对价，流通股股东每10 股获付4股，方案实施后每股净资产、每股收益、股份总数均维持不变。

　　方案分析

　　·该方案采取送股模式，形式直观简洁。前批46家试点公司的简单平均对价为3.35股，公司10送4股的方案高于平均水平。

　　·方案实施后，非流通股占总股本的比例由69.23%降到56.92%，流通股的比例由30.77%升为43.08%。由于公司总股本不变，每股收益、每股净资产和改革前一致，业绩没有摊薄。

　　·从估值角度看。方案实施后，公司估值水平得到一定程度的下降，市盈率由原来的28.73倍降到20.52倍，市净率由2.38倍降到1.70倍。鉴于其良好的成长性，公司的合理市盈率水平可在22-24倍之间。因此，股价仍有吸引力，我们给与“推荐”的投资评级。

　　表2 公司股改前后股本结构的测算

	方案实行前	方案实行后	变化
总股本（万股）	6500	6500	0.00%
非流通股 ( 万股 )	4500	3700	-17.78%
非流通股的持股比例 (%)	69.23%	56.92%	下降 12.31 个百分点
流通股东 ( 万股 )	2000	2800	＋ 40.00%
流通股的持股比例	30.77%	43.08%	上升 12.31 个百分点

　　表3 公司送股前后的估值分析

方案公布前收盘价： 9.48
方案公布后折合的收盘价： 6.77 （ 9.48/1.4 ）
2004 年每股收益和每股净资产： 0.33 元和 3.99 元
	方案实行前	方案实行后
市盈率	28.73	20.52
市净率	2.38	1.70

　　

     天相综合研究所投资评级：

　　·强烈推荐(预计6个月内，股价上涨幅度在20%以上)

　　·推荐(预计6个月内，股价上涨幅度介于10%至20%之间)

　　·中性(预计6个月内，股价上涨幅度介于±10%之间)

　　·回避(预计6个月内，股价下跌幅度超过10%)