全体股东的共赢 丽江旅游股改方案解析

　　□时报财经

　　9月12日丽江旅游(资讯 行情 论坛)入选实施全面股改后首批推出方案的上市公司，在公司控股股东与其他股东多方协商下，拟采取“送股+限价出售承诺+管理层股权激励机制+分红让利”的方案，该方案做到了对价比例合理和条款简单明了，同时方案还包含了部分创新因素。

　　股改方案概要

　　10送3：公司非流通股股东通过向股权登记日登记在册流通股东按每10股流通股支付3股

股票对价，共支付750万股股票给全体流通股股东。

　　减持承诺：全体非流通股股东承诺，其持有的非流通股股份自方案实施之日起，十二个月内不上市交易或者转让。第一大股东雪山开发公司、第二大股东机械股份承诺三十六个月内不通过深圳证券交易所中小企业板挂牌向社会公众出售其所持股份；在此后的二十四个月内，若其通过深圳证券交易所中小企业板挂牌交易出售股票，出售价格不能低于人民币10元(若自非流通股取得流通权之日起至出售股份期间有派息、送股、资本公积金转增股份等除权事项，应对该价格进行除权处理)。

　　股权激励：为了建立管理层股权激励机制，使公司管理层与股东及公司利益相结合，雪山开发公司、机械股份、龙丰公司、摩西风情园、协力投资、白鹿旅行社等六家非流通股股东将从向流通股东支付对价后所余股票中同比例划出200万股作为公司管理层股权激励计划的股票来源，出售价格为最近一期每股净资产值的110%(除权除息则相应调整)。

　　分红让利：公司第二届董事会第四次会议决议，决定以2005年6月末公司总股本99,323,048股为基数，向全体股东每10股派发现金股利1.3元(含税)。在本议案获得股东大会通过的两个月内，若本公司提出股权分置改革方案并获得相关股东会议审议通过，使公司非流通股东和流通股东持股数发生变化，则按股权分置改革方案实施后的非流通股东和流通股东持股数进行本次现金分配。

　　方案整体合理可行

　　统计本次全面股改后首批40家上市公司的股改方案，其平均送股水平为10送3.095股(含派现折股)，因此，单纯以送达率为标准考量，

丽江旅游的股改方案恰好为市场的平均水平。尽管如此，可能还会部分流通股股东认为，丽江旅游的对价比例在中小板中并不是最优惠的。其实不然，考虑对价方案不能简单以送股多少为依据，还要综合考虑二级市场股价、公司基本面情况、未来发展前景等多方面因素。

　　关于股改对价高低的判断，我们认为以下几点将帮助流通股股东作出更为透彻和全面地考量：

　　测算取值有利流通股股东

　　丽江旅游对价测算采用“超额市盈率法”，其中全流通市场的发行市盈率取值12倍。一般而言，境外成熟市场的发行市盈率在14倍至20倍之间；而旅游行业由于拥有垄断性资源的优势，发行市盈率往往在市场平均水平之上。换言之，丽江旅游的对价测算选取了更倾向流通股股东利益的标准，如果严格按照成熟市场旅游类上市公司的发行市盈率计算，流通股东所获对价将远少于现在的方案，而可能是10送1股，甚至不需要送股。

　　其他方法验证流通股股东获溢价

　　对于流通股股东在本次股改中的收益或损失，我们可以通过其他计算模型进行考量。按照目前股改中最多上市公司采用的“全流通股价下跌比例法”的对价计算模型，预计丽江旅游05年的每股收益继续保持0.37元，市场上拥有垄断性旅游资源的上市公司的合理市盈率为23倍，按前30个交易日的平均收盘价为10.77元，在此基础计算得出的结果是非流通股股东总共应支付580万股股票给全体流通股股东，折合对价比例为10送2.32股，现在公司方案为10送3股，从这个角度看流通股在这次股改中也获得了一定的“溢价”。

　　IPO价低，股改对价足以弥补发行溢价

　　股改对价的理论依据之一是“制度缺陷造成的非正常溢价”，指上市公司在原来分割的(非全流通的)市场体系下，以数十倍市盈率、数十元价格进行IPO或者增发融资，这部分超额溢价应在股改时予流通股股东以补偿。丽江旅游2004年8月IPO时发行价为6.9元，其定价是在业绩按照全面摊薄的基础上进行的，所以当初IPO时对流通股股东的溢价程度相对于同期其他上市公司较低，通股股东的溢价“损失”也相对较小，公司的股改方案足以弥补发行时的“非正常溢价”。

　　减持承诺降低扩容压力

　　股改对价的另一理论依据是“冲击成本”，指市场“全流通”后，非流通股股东减持公司股票将对股价产生较大冲击。根据丽江旅游非流通股股东的有关承诺，第一大股东和第二大股东在未来三十六个月之内不上市交易、六十个月之内不会在10元以下出售股票，流通股真正扩容的压力是比较小的。因此，减持承诺较好地保护了流通股股东的利益。

　　股价表现良好，流通股股东未曾受损

　　按IPO发行价6.9元计算，经过分红后流通股成本已降至6.74元左右，上市以来股价一直都在发行价以上，最高曾达到14.26元，现价为11.75元，多数二级市场的投资者还是还是能得到一定的投资收益。另外，按前面的分析非流通股流通后即便不考虑公司业绩的成长性等利好因素，也不会对现在这个价格形成很大威胁，这也体现了非流通股股东对流通股股东利益的保护。

　　股权激励突显大股东对公司的发展信心

　　本次股改中公司非流通股股东等比例划出了200万股作为公司管理层股权激励，基本上解决公司管理层的利益与公司股东利益可能存在不一致的潜在矛盾，这将在公司治理机制方面形成对现有流通股股东的一种长期利益保障，也将有利于公司长期业绩的稳步提升。实际上这个举措是大股东为了顺应企业管理发展潮流、理顺公司治理结构、加大激励力度而采取的战略性步骤。由于该股权激励计划的股票均来源于非流通股股东，对流通股股东的权益没有影响，所以对流通股股东来说是非常有利的。大股东宁愿把原属于自己的部分股份拿出来作为管理层股权激励，充分体现了大股东对上市公司的支持，也显示了对公司未来发展的信心。

　　全体股东共赢

　　流通股股东在这次股改中获益良多：一是股本增值。流通股股东每持有10股流通股将获得公司非流通股股东支付的3股股份。那么，单送股部分可使现有的流通股直接增值30%；二是股价维护。第一、二大非流通股东承诺，在其非流通股股份获得上市流通权之日起，出售股份时每股股价不低于10元，大股东的承诺对维护公司股价走势十分有利。三是管治提升。拟实施的管理层股权激励机制，有利于改善公司的治理结构，促使管理层在经营决策过程中始终能把股东利益最大化的准则放在第一位。四是分红增加。中报预定的分红方案直接按股权分置改革方案实施后的非流通股东和流通股东持股数进行分配，流通股东能多获得部分原来属于非流通股股东的红利。总体上，在这次股改中流通股股东的利益受到了充分的尊重，既获得了马上就能兑现的收益，还获得了在公司运作体制上对流通股股东利益的长远保障。

　　公司非流通股股东因为获得流通权而有效实现增值。六家非流通股股东通过支付对价而获得了流通权，股票的价值将得以真正体现；之前非流通股股东间的协议转让定价仅是在以每股净资产为基础再加上一定的溢价。

　　另一方面，完成股改后，公司跃进G股板块，有利于公司利用

资本市场整合云南西南部的旅游资源，迅速作大作强。而这，是丽江旅游全体股东的共同利益所在。因此，从总体上看丽江旅游的股改方案可以说是全体股东共赢的方案。