交行IPO定价：旧金山曲折蓝本

http://finance.sina.com.cn 2005年09月17日 09:29 21世纪经济报道

　　本报记者吴雨珊张逸之上海报道

　　再见蒋超良，他已然从容了许多。

　　相比一天飞越亚欧两大洲四个国家的上市推介者，如今这位坐在上海陆家嘴交银金融大厦46层办公室侃侃而谈的交通银行(资讯行情论坛)掌门人如释重负。

　　那是2005年6月8日，蒋超良和他的团队早晨从新加坡起飞，上午在德国法兰克福，随后转往荷兰的

阿姆斯特丹、鹿特丹，晚上7点半又到了英国伦敦。“非常辛苦，整天都在飞机上吃饭，累得东倒西歪的。”

　　而这仅仅是交行十余日全球路演中的普通一天。在那段时间内，交行的一切工作都围绕IPO(首次公开招股)展开，但受上市缄默所限，对个中曲折，蒋片言不发，一如今年3月约见记者之时——当时交行已经顺利完成财务重组，引入国际战略投资者汇丰银行，并从财政部、汇金公司、全国社保基金获得巨额资本支持，上市准备成为压倒一切的主题，但上市二字却是交谈禁区。

　　沉默中的努力得到了加倍回报：6月23日，交通银行(3328.HK)成功登陆H股市场，成为中国内地第一家实现海外上市的银行，并受到热烈追捧，散户超额认购倍数达205倍，机构投资者超额认购倍数27倍，居香港IPO史上第四位。

　　此时，蒋超良紧绷了一年多(蒋于去年5月接任交行董事长)的神经终得稍稍松弛。9月份，再度坐到记者面前，回忆起过去的腾挪跌宕，蒋已是心态平和。

　　但他坦言：“在这个过程中，我们历尽磨难。”

　　IPO故事：信息尽量透明

　　2004年8月6日，交行与汇丰结束长达大半年的恋爱，在北京人民大会堂正式宣布后者以“香港上海汇丰银行”的名义，投资144.61亿人民币入股交通银行，持有19.9%的股权，计77.75亿股。该项交易创下了当时外资银行参股内地商业银行的单宗交易的最高纪录。

　　随即，交行的工作重心转到上市层面，经历了“A＋H”与“先H后A”等多种方案的反复抉择，九个多月后，最终确定H股发行计划的交行迎来大考——全球巡回路演。

　　5月23日，交行通过香港联合证券交易所的聆讯。5月30日，交行召开董事会明确了全球路演方案。从6月1日起，交行兵分三路，相继在香港、新加坡、美国、欧洲和日本等全球最主要的金融市场进行上市推介。

　　蒋超良说，这可能是他一生以来开会频率最高、会见人员最密集、回答问题最多的10天：6月1日至6月10日间，共召开了89场推介会，面见了500多个投资者；投资者的800多个问题更如乱箭齐发，直逼交行最敏感的部位。

　　蒋透露，他们关心的焦点主要集中在五个方面：公司治理、资产质量(包括风险管理水平等)、盈利能力、与汇丰的合作，以及宏观经济。其中，投资者问得最多的是宏观经济问题，包括中国经济增长周期是不是到头了，增长会不会下调，人民币汇率会不会升值，中国的金融改革何去何从等。

　　公司治理亦是投资者疑虑较多的地方。他们担心交行的公司治理是徒有虚名还是有实质操作，公司的决策层及决策程序是否合理、合法；党委会与董事会是否有冲突等等。

　　在那些专业而咄咄逼人的质询面前，交行选择了把公司的投资亮点和不足统统告诉潜在投资者——在交行的招股说明书中，共有多达49项信息向投资者提示潜在的风险，包括不良贷款可能使财务状况受到较大负面影响，银行主要收入是利息收入、创造非利息收入的能力有限，以及锦州分行案件等风险事件可能带来负面影响等等。

　　“我们根本没有想到交通银行的信息披露这么充分，甚至超过了许多香港本地企业。”一位国际投资人士说，“这显示了交通银行的自信。”

　　不过，这个在信息披露上极具国际化色彩的招股说明书曾让交行管理层颇费思量。

　　交行的H股发行由高盛和汇丰联合担任主包销商，高盛还兼上市保荐人。但是，这些国际投行只是参与招股说明书的撰写，而主要工作则由交行与律师事务所一起完成。交行内部人士称，由于是国内银行第一份海外上市招股说明书，完全无蓝本可循，刚开始简直无从下手。其间让他们最感茫然的，就是信息披露的尺度究竟该如何把握，由此引发的市场风险和法律风险如何平衡——若披露风险较多，投资者看了，就不敢买你的股票，发行压力太大；如果披露少了，万一公司出了问题，投资者会质问、追究甚至起诉管理层，未来的法律隐患很大。

　　权衡再三，交行坚定地选择了前者。几近透明的信息确实让部分投资者打起了退堂鼓，但事实证明，这样的选择是明智的——6月18日，交通银行(3328.HK)的IPO定价尘埃落定，每股2.5港元，募集资金超过20亿美元，折合146.5亿港元。

　　定价旧金山

　　这一定价来之不易。

　　作为整个IPO过程中最重要的工作之一，定价极有讲究，如果价格偏低，会损害现有股东的利益；如果太高，可能累及后市稳定。更重要的是，若交行定价失误，可能波及紧随其后上市的建行、中行和工行等国内商业银行，压力可想而知。

　　IPO定价是否为市场所接受，上市前有两个风向标可供参照。

　　一是认购倍数。在这方面，市场反应不可谓不热烈：散户超额认购205倍，机构投资者超额认购27倍，交行成为港股市场有史以来第4个超额认购倍数最高的上市公司。

　　更确凿体现公司价值的，则是价格敏感度，即投资者能接受的价格区间，这反映了他们对公司价值的认可度。值得一提的是，在交行的新股认购过程中，超过一半的投资者没有价格敏感度，即发单以后不论价格高低，均愿意认购。这些投资者中不乏世界顶级的投资基金，且多为股票的长期持有者。

　　交行的定价首先由主承销商设计，最后由交行高层定夺。根据高盛和汇丰提出的数种定价模型：市盈率P／E，市价除以每股收益、市净率P／B，市价除以每股净资产、股利贴现模型DDM，以及根据同类企业情况进行估算等，交行选择了其中的市盈率、市净率两项指标，并结合银行的资产质量、盈利模式、未来收入增长预期、管理技术的提高等情况进行定价。

　　旧金山是交行全球路演的最后一站，也成为召开定价会的地点。令与会各方始料不及的是，定价会居然会开得如此紧张，承销商试图压低价格，交行则针锋相对。

　　一位了解内情的国际投行界人士后来透露，定价会于美国时间6月17日开始，由于争执不休，一直开到翌日凌晨一点。会上，一承销商大肆质疑公司价值，力图将价位拉低。

　　该人士称，当时蒋态度非常坚决，提出了定价的五条原则：第一是市场原则，参考同业的市盈率、市净率等数值；第二是充分保护老股东的利益，价格不能太低；第三是考虑新股东的利益，价格不能定得太高，否则上市以后跌破发行价，投资者就会很失望；第四，维护国家利益和中国银行业改革的成果，合理定价，避免招致国有资产贬值或流失；第五是考虑上市的后市稳定。

　　在这五个原则下，几方再度协商，在原定的价格区间内，交行选择了高端定价——2.5港元，市净率1.6倍，高于香港金融类企业平均15倍的市盈水平。

　　定价确定后，中国银行业海外第一股的全球路演也同时在太平洋彼岸谢幕。根据最后的分配方案，散户和汇丰各分得公开发行股份的近20%，计11.7亿股；另外60%为参与国际配售的投资者猎得，计35.14亿股。国际配售的六成中，对冲基金获得56%，大型企业获得28%，大富豪们分得13%，剩余的3%分给了日本市场的POWL(非上市公开发行)。日本投资者多系短线持有，目前已大都抛出。

　　6月23日上午10点，香港联合证券交易所，代码为3328的交通银行以2.8港元开盘，成交活跃，最高涨到2.9港元，以2.825港元报收，比招股价高出13%。按照香港股市以往的经验，首日涨幅在20%以内即属合理。

　　至此，交行IPO成功落幕。对于传闻中的定价细节，当记者在采访中向蒋超良求证，蒋一语带过：“上市过程就是一个投行和公司之间利益关系调整的过程，意见不一致也是很正常的，协调好了就可以了。”

　　后续融资与综合经营

　　首次成功募股带来的巨量资金很快充实了交行的资本充足率。截至6月30日，交行的资本充足率为11.29%，核心资本充足率达到8.68%，超出了巴塞尔协议对此两项指标的要求8%和4%。

　　然而，硬币总有另一面。一方面，高达8.68%的核心资本充足率显得过高，占用了大量的资本金，增大了资本回报的压力；此外，业务规模特别是对公业务的迅速扩张，将很快扩充分母，降低资本充足率。可以预见，在不远的将来，持续补充资本金的问题也将摆上交行的案头。

　　蒋超良认为，5%-6%的核心资本充足率就已足够，因此当下必须调整资本结构。至于后续融资方式，除了适当的时候可在H股市场继续增发新股、发行次级债和可转债之外，重头戏仍是登陆A股。交行曾苦心设计“A＋H”的发行方式，深入研究、推敲至方案出炉，也获得了监管部门的支持，但临近实施的2005年上半年，极度低迷的A股市场使其不得不在上交所门前戛然而止。

　　不过，交行登陆A股市场的决心并未动摇，需要的只是时机。蒋超良说，“随着上市公司质量的提高、自律加强、投资者理性化、监管力度加大、信息透明度提高，(A股市场走出低谷)应该是为期不远了，我很有信心。”

　　除了在资本市场长袖起舞，交行并举的第二种方式是调整资产结构，大力拓展少消耗资本的

零售业务。在年初的内部工作会议上，交行提出要实现业务的战略转型，即从企业业务为主逐步转向以零售业务为主，逐步转变成一家零售银行。

　　“发展零售业务可以降低风险资产，提高我们的资本充足率。”蒋说。

　　据交行2005年中报，其零售业务收入仅占总收入的约10%，而蒋超良认为，“商业银行的零售业务做到25%以上，就可以处于自然增长的状态，现在汇丰、花旗都有40%多。”

　　促成这个战略转型的另一股动力则是对盈利前景的预测，“企业银行转轨的时机已经到了。中国的GDP超过1亿美元，几千万的中间收入阶层有大量的财富需要管理，零售银行的盈利空间会越来越大。”蒋超良没有透露管理层的详细计划，但有迹可循的是，来自战略合作伙伴汇丰银行的资深银行家叶迪奇，就作为交行副行长负责零售业务的拓展。

　　除此以外，交行更深层次的拓展和变革正在展开。

　　不久前，由交行等发起的交银施罗德基金管理公司已开始发售产品，合资保险公司的计划也正式呈递给监管部门。据称，投资银行等金融组织形式也在管理层的考虑当中。

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