凯恩股份：未来成长取决于新产品开发进程

　　2005年上半年凯恩股份(资讯 行情 论坛)(002012)实现主营收入14710.43万元，同比增长25.74%，主营业务利润5742.02万元，同比增长6.22%，净利润1726万元，同比减少3.54%。收入增长的主要原因在于公司主营业务结构调整初见成效，而净利润下降的原因在于投资损失及毛利率下降所致。

　　主营业务结构逐步改善

　　从主营结构来看，电解电容器纸销售收入10034万元，仍旧占据主导位置。但其在主营业务中占比中逐年下降，2004、2005上半年在主营收入中占比分别为80.24%和68.21%。可见，公司主营过于集中在单一产品的风险正逐步缓解。

　　滤纸原纸和双面胶带原纸平稳增长，其他产品收入从2004年876万元增至2977.73万元，其主要原因在于吸尘袋纸业务增长迅速且价格维持高位所致，另外包括烟用接装原纸706.73万元。

　　三大因素导致毛利率下降

　　公司销售毛利率39.85%，同比下降7.2个百分点，主要原因在于：其一，公司所生产的产品属于长纤维特种纸张，主要以进口麻浆和部分木浆为原材料。其中麻浆原料剑麻生产周期较长(3--5年)，在需求大增的情况下上半年每吨价格调高600元左右，增至6100元/吨，其调价对利润的侵蚀非常明显；其二，毛利率较高的电解纸在主营收入结构中占比逐年下降；其三，电解纸毛利率较高(52.54%)吸引了众多中小厂商参与竞争，虽然产品多集中在低端，但对公司产品系列价格都存在一定的下拉作用。

　　多元化投资影响短期业绩

　　着眼于分化公司主营业务过于集中的风险，凯恩股份2004年收购和组建了凯丰纸业、亨宝德纸业以及巨化氟化学公司。上半年母公司投资损失达到282.07万元，主要是凯丰纸业上半年投产运营且处于亏损状态所致。另外，亨宝德纸业和巨化氟化学公司目前处于建设期，导致公司财务费用在2004年募集资金之后仍大幅增长，达到430.18万元，在净利润中占比24.91%。粗略估计，投资损失与财务费用较上年同期增加452万元左右，致使每股收益降低0.023元。预计随着投资项目的相继投产和市场开拓的进展，公司投资损失及财务费用压力当有所缓解，每股收益在2006年将逐步回升，未来成长取决于新产品开发进程。

　　电解纸技术含量较高，在电容器中成本占比小却直接决定其质量参数，因此，市场培育存在一定程度上的时滞，公司通过低价策略难以快速占据竞争对手的份额，相应拖后了产能扩张的步伐。电解纸技改项目目前仅投产两条生产线，另外两条新的生产线估计要到年底才能投产，预计年内产量在4000--4500吨左右，落后于募集资金时的原定进度。

　　电解纸2007完全投产后产能将达到7500万吨，加上公司2004年新并构凯丰纸业和亨宝德纸业的产能，凯恩股份所控制的特种纸产能较目前增长近3倍左右，对公司管理特别是营销带来一定的挑战。另外，考虑到公司产品具有多种类、多批次的特点，每种产品市场都非产有限。因此，公司业务增长主要依靠生产工艺研发所推动，对利润的追求建立在不断的技术升级和产品的更新换代上。据了解，公司目前已有多个新产品项目进入试用阶段，预计国内市场容量在3000--5000吨左右，其研发进程关乎募集资金新增产能的释放和业绩表现。

　　

股权分置改革方案值得期待

　　公司总股本19479万股，其中非流通股占比较大，达到72.28%，加上公司2004年中期上市，现金流充分，为公司支付对价提供了良好的基础。考虑到公司所处的中小企业板在对价支付中大大超出其他公司，其示范效应为公司对价率支付提供较高的底线，综合以上因素，公司高于市场水平的股权分置改革方案会带来一定的溢价。

　　作者：天和

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