美的事件并未结束暴风雨将临 可能涉嫌内幕交易

　　“美的事件”利益斗争的主线暴露无遗：这是美的与格兰仕两大家电巨头产品市场贴身肉搏战的前奏，只不过在资本市场上引爆了而已

　　文／李书

　　随着流通股东高票通过美的电器(资讯 行情 论坛)售卖日电公司议案，“美的事件 ”似乎已经尘埃落定。但是，仅仅通过外交辞令式的公司公告和新闻报道，很难搞清楚事件的来龙去脉和幕后的利益争斗。透过纷繁的公开信息，揭开当事人的真实利益动机，可以发现，出售日电公司可能只是一系列事件的开始，斗争远未结束；相反，暴风雨即将来临。

　　美的在创造谁的价值？

　　据此似乎可以断定，美的电器售卖日电公司的行为构成了控股股东侵占少数股东利益的嫌疑

　　美的方面关于大股东(美的集团)购买日电公司的理由主要有二：一是剥离小家电业务有利于提高上市公司价值；二是在美的集团层面整合家电业务更有助于发挥协同优势。

　　先来看第一个理由，该理由基于这样的认识：在为股东创造价值方面，专业化企业较之多元化企业有更大优势。的确，专业化企业比那些奉行非相关多元化的企业，往往更能取得竞争优势，这一点能得到大量国际经验的支持。但国际经验同样表明，专业化对相关多元化的优势并不明显，很多例子证明，为了有效利用富余的研发、生产以及销售等在内的工业组织能力，单一化产品生产向相关多元化产品线过渡是必然的经济规律，如一战后杜邦由炸药向民用化工领域的渗透。显然，小家电与空调业务在零配件采购、生产组织、销售乃至品牌上高度相关，没有任何证据表明，美的电器与日电公司在资源配置上存在严重的分歧。

　　关于专业化能够创造股东价值的另一个论据是，外部投资者更青睐业务单一的公司，这样有助于减少估价时的信息不对称。我们认为，这个论据恰恰是美的方面以己之矛攻己之盾的败招所在。就在格兰仕宣布愿以更高价格竞购日电公司而招致拒绝的当天，美的电器股价下挫6%左右。市场显然给出了自己的价值判断,而又有什么比股票价格更能反映流通股东对公司价值创造行为的判断呢？我们看到，美的方面并没有根据流通股东意愿修改售卖决策。

　　综上所述，美的方面的第一个理由显然不成立。

　　那么，第二个理由又如何呢？美的方面辩称，在集团公司层面组织小家电业务更有助于发挥协同优势。抛开孙公司(日电公司相对于美的集团而言)是否真的比子公司更加便于“协同”不谈，单看美的集团拿什么来与日电公司“协同”。根据美的电器年报公开披露的信息，空调和空调压缩机是上市公司直接控制的主营业务，包括生活电器公司、日电公司以及家庭电器公司在内的22家企业则是美的电器绝对控股的子公司，持股比例均在60%以上。

　　而从美的集团网站上披露的信息看，除美的轿车外，美的电器上市公司主营业务及其控股子公司业务与美的集团的业务设置完全相同(可能由于网站更新不及时的原因，美的集团新控股的华凌公司未见诸其组织结构图上)。除此之外，美的集团关于自身组织结构的表述更泄露了一个基本事实：无论美的电器，还是日电公司、生活电器公司和家庭电器公司，美的集团都是按事业部来管理的。换言之，不管在对外披露的形式上是子公司还是孙公司，美的集团都将其视为利润中心而非投资中心，至少这些权属企业都不享有完全的投融资决策自主权。

　　既然这样，通过调整组织结构来实现更大的协同价值的说法，显然也是美的方面的外交辞令。那么，据此似乎可以断定，美的电器售卖日电公司的行为构成了控股股东侵占少数股东利益的嫌疑。但世间事非黑即白的情况很少，事实上，　“美的事件”可能比直观所见要复杂得多。

　　为什么是格兰仕？

　　在产能严重过剩的情况下，格兰仕的收购无异于作法自毙

　　首先把“美的事件”公开化的是格兰仕，这本身就构成了“美的事件”的一大疑点。按照正常的逻辑，美的电器的少数股东应该首先发难。毕竟，许多基金经理和证券分析师很早就对日电公司是否真的亏损持怀疑态度。而格兰仕除了在小家电市场上与美的殊死搏杀外，很难找到其他关联痕迹。就是这么一个视美的如在喉之鲠的“局外人”，对美的电器股东的利益表现出了莫大关注。格兰仕方面的解释是，对美的的日电公司青睐已久，愿以高出美的集团的报价收购之。

　　格兰仕真的是因垂涎日电“美色”而向美的发难吗？

　　这个问题可能要从小家电市场的竞争形势谈起。在20世纪90年代中后期，以微波炉为代表的内地小家电行业就已经进入到了寡头竞争阶段,而以“价格屠夫”著称的格兰仕正是推动内地小家电业集中化趋势的主导力量。格兰仕以总成本领先战略在2001年即已斩获内地微波炉市场76%的份额，到2002年底，其全球市场份额更达到了惊人的40%。与此同时，格兰仕微波炉年产能达到了创纪录的1200万台以上。在随后的2004年，格兰仕光波空调产销规模达到260万台，成为世界一线空调品牌。是年末，格兰仕“全球最先进的超大规模空调制造基地”建成，预计2007年其空调产能将达到1200万台，成为继微波炉、光波炉后的又一个“世界第一”。

　　另一方面，全球制造能力过剩的形势已成定局，内地亦不能免。制造设备乃至常规性的生产组织能力都已经不再是稀缺的经济资源，换言之，收购一家制造企业并不比自建工厂更划算。以微波炉为例，目前，格兰仕产能为1200万台，美的、LG以及海尔等前五大厂商的产能突破了3000万台。而内地微波炉的市场容量仅为每年400万台，全球微波炉的年出货量也不过5000万台左右。这就意味着，仅内地企业的产能就需要全球市场来消化吸收。正因为如此，以价格战为主要竞争手段的微波炉企业已经感受到“规模不经济”的痛苦。2004年以后，产品单价不断下降，同时国内销售市场持续萎缩。据海关统计数据，1998年至2004年，微波炉出口单价由原来的81.8美元／台下降到36.7美元／台，下降了一半以上，国内市场微波炉零售价更是一降再降，9年价格战使利润跌到了谷底。另据国家统计局中怡康数据显示，2004年1-7月份，微波炉国内销量下降了9.69%，最高月份达到25%以上。

　　屋漏又逢连阴雨，当2004年原材料价格上涨的阴影袭击整个家电业的时候，微波炉行业更是雪上加霜。由于钢材、铜板、压缩机等原材料的涨价，再加之出口政策调整、出口价格走低等因素，家电利润大幅下滑，据微波炉厂商透露，材料价格上涨暴露了价格战的恶果，行业整体利润下降，微波炉利润已被挤压到3%以下。市场日趋饱和以及原材料价格上涨的压力激化了小家电行业的内部竞争，开工率和产能利用率几乎成了惟一有意义的比拼指标，而过剩的制造能力反倒成了企业实现盈利的巨大包袱。在这种情况下，收购产能无异于自杀。

　　以格兰仕之精明岂能看不透这一点？那么，格兰仕竞购日电公司究竟意欲何为呢？笔者压根儿就不相信格兰仕真得想要吃下日电公司。且不说对格兰仕而言，日电公司的制造能力并没有太大吸引力——从公开资料可以看到，格兰仕早就自建了远大于日电公司的制造基地；单就其表达购买意图的方式看，格兰仕其实根本就没有丝毫诚意，否则不会采取敌意如此之深、如此张扬的举措。退一万步讲，即便格兰仕被迫吃下日电公司(因为它此前把话讲得太满了)，它也只能效法吉利收购南孚，前者在完成收购后将后者品牌雪藏了。如果这样，则意味着格兰仕以近3亿元的代价暂时消灭了最大的竞争对手之一，当然只是在小家电市场上。但“美的”品牌其实未受到任何打击，随时可卷土重来；更要命的是，经此交换，格兰仕替美的背上了沉重的产能包袱，而所获寥寥。那么，格兰仕究竟要干什么？

　　真正的底牌

　　格兰仕搅局的真正意图正是为了阻止美的方面的战略转移，而竞购言辞只不过是出场秀罢了

　　在言不由衷的外交辞令背后，美的和格兰仕算的是同一本账，只不过算账的方式是针锋相对的。这本账的焦点就是日电公司，我们来看图1。

　　我们来推断一下故事的原委。小家电生产能力提高、制造成本上涨以及市场日渐饱和三大因素，使美的方面提升市场竞争力度的动力和压力骤然增强。而美的在内地乃至全球小家电市场上的头号劲敌非格兰仕莫属。我们知道，　“价格战”乃格兰仕的“杀手锏”，一方面，制造规模经济为其带来总成本领先的优势；另一方面，格兰仕是非上市公司，甚至从来没有上市意图，这就使其无需披露经营信息，不必面对外部投资者的压力，因此可以通过牺牲暂时的盈利能力，来拖垮竞争对手。

　　在美的方面实施调整前，日电公司如果想赢得对格兰仕的胜利，必然要遵循对手制订的竞争规则——牺牲当期盈利来换取市场份额。而日电公司2004年为美的电器贡献了58亿元的主营业务收入，占到上司公司主营的近三成。如果日电公司陷入与格兰仕的持久战，必然会拖累上市公司业绩。

　　表1显示，作为美的集团的主要资本和产业平台，美的电器的历史业绩优秀。优良业绩意味着强大的资源积聚能力，具体而言，就是融资能力。按照内地现行融资标准，美的电器的股权融资能力在10亿元左右(增发总股本的30%，增发价格7元)，而由此释放的债务融资能力也有6亿元以上(按照增发后的资本结构计算增量举债能力)，总体算下来，美的方面可供打消耗战的财务资源接近20亿元。

　　美的方面意识到了日电公司的上市成本：一方面要披露信息，另一方面还要面对强大的外部投资者压力，镁光灯下的窘迫有顾雏军为前车之鉴。一旦与格兰仕刺刀见红，轻则使美的电器丧失再融资能力，重则有退市之虞。因此，美的集团收购日电公司的实质是要把后者从明处转移到暗处，以便与格兰仕放手一搏；而更为格兰仕所忌的是，美的电器亦可轻装上阵，悉心维护融资平台的功能，为日电公司打价格战源源不断地输送粮秣弹药。

　　格兰仕搅局的真正意图正是为了阻止美的方面的战略转移，而竞购言辞只不过是出场秀罢了。在格兰仕的鼓噪下，流通股东和媒体开始强烈质疑日电公司的定价和交易规范问题。舆论的核心关切是美的集团是否通过关联交易损害了外部股东在上市公司美的电器方面的利益。这样一来，格兰仕巧妙地把矛盾焦点从自己身上，引到了美的集团与其外部投资者之间。

　　至此，　“美的事件”利益斗争的主线暴露无遗：这是美的与格兰仕两大家电巨头产品市场贴身肉搏战的前奏，只不过在资本市场上引爆了而已。当然，持美的电器股票的机构投资者、散户以及媒体也卷入或被挟裹进了战争。“美的事件”的可看之处在于，内地企业竞争层次多样化了，为内地公司战略与公司财务教学贡献了一个经典案例，并从侧面讲述了企业上市的潜在成本。而在此前，人们往往认为发股票是稳赚不赔的交易。“美的事件”的可悲之处在于，到目前为止，其实并没有人，甚至包括外部股东自己，真正站在全体股东利益的立场上讲话。基金经理和散户，或为短期利益所蛊惑，或为他人做嫁衣，或者根本没有意识到自己成了多角博弈的牺牲品。

　　事件并未终结

　　美的可能涉嫌内幕交易或有违法之嫌

　　2005年6月20日，在美的集团回避表决的情况下，日电公司售卖议案以99.59%对0.41%的绝对优势获得通过，持22万流通股的社会个人股东投出了否决票。美的电器董事会秘书向春江在随后接受记者采访时表示，他们都是个人投资者。但是，故事远未结束，这不仅仅是因为美的和格兰仕在小家电市场上的对决才刚刚开始。让我们记住那些举手通过议案的机构投资者们。

　　机构投资者们如此同仇敌忾地支持美的电器，确实出乎我的意料。细想之下，必是美的方面投资者关系管理工作做得非常到位。他们之间坦诚相见，把格兰仕的狼子野心解说了明白？还是面授机宜，达成了某些端不上台面的补偿方案？　

　　美的电器的前十大流通股股东中，绝大多数是要求短期回报的。在美的与机构投资者之间显然达成了默契。一种妥协方式是美的方面推动股价上涨，让机构投资者获利离场。具体做法包括做高当期盈利、推出诱人的分配方案，以及在诸如股权分置的博弈中做出让步，等等。如果说前一种方式已有内幕交易之嫌，另外一种妥协方式则更上不得台面，上市公司与持有自己股票的机构达成融资安排，乃至反向持有对方公开交易的证券，乃是内地证券市场公开的秘密，这种妥协已有触犯刑法之嫌。

　　当然，美的与机构投资者之间的妥协方案只停留在臆测的阶段。好在证据的取得已经为期不远，中报和年报的披露之日，亦是真相大白于天下之时。