中信证券股权分置改革网上交流会精彩回放

　　路演嘉宾

　　王东明　中信证券股份有限公司董事长　

　　张佑君　中信证券股份有限公司常务董事、总经理

　　倪　　军　中信证券股份有限公司现任公司总会计师

　　程博明　中信证券股份有限公司现任公司副总经理、董事会秘书

　　沈中华　华夏证券并购业务管理部副总经理

　　林　　煊　华夏证券并购业务管理部总经理助理　　

　　徐子桐　华夏证券并购业务管理部业务董事

　　中信证券股份有限公司董事长王东明路演推介致辞

　　尊敬的各位股东、各位投资者、各位网友：

　　大家下午好！

　　首先，请允许我代表中信证券股份有限公司，向参加中信证券股权分置改革网上交流会的所有来宾表示热烈欢迎和衷心的感谢！

　　中信证券的股权分置改革工作得到了广大投资者和社会各界的热切关注，我们也投入了大量人力、物力来积极地与投资者沟通，目的就是为了充分听取广大投资者的意见。中信证券非流通股股东较多，一共四十多家，不管是最初方案的拟定还是后来的修改，各方形成一致意见都需要进行大量的沟通工作。对于本次方案的修改，非流通股股东都给予了充分的理解，表示愿意从公司长期发展的大局出发，为推动本次股权分置改革共同努力。经全体非流通股东提议，公司召开了董事会，股权分置改革方案由原来的每10股送3.2股提高到3.5股。

　　最近几年,尽管中国证券市场遇到很大的困难,市场持续低迷,券商整体日益窘困。但中信证券保持了良好的资产质量和收益水平,凸现公司综合优势。公司2004年净资产、净资本和扣减资产减值损失后利润总额均排名国内首位；连续3年股票主承销金额位居国内前3名；连续六年蝉联债券发行全国第一。2005年作为第一批创新试点券商,成功发行了11亿元的避险共赢集合资产管理计划,成为证监会批准的最大规模集合理财计划。

　　我们相信，随着市场环境的改善以及对优质券商的政策扶植逐渐落到实处,中信证券有望强化市场龙头地位,创新业务对公司利润的贡献也将日渐显著。最终也为我们更多地回馈投资者打下基础。

　　今天，我们再次通过网络与广大投资者进行广泛的交流，我们之所以这样做，是想让广大股东更加深入地了解中信证券的股权分置改革方案，更加了解中信证券的未来发展，对中信证券的发展前景更有信心。

　　理解与信任来自于沟通，这既不是中信证券第一次，也不是最后一次与投资者进行沟通。我们希望通过不断的交流，与投资者共商公司发展大业，确立未来增长信心。我们相信，通过此次股权分置改革，公司的利益和广大投资者的利益将真正“绑”在一起，公司将大大增强发展后劲，广大投资者也将获得值得期待的投资收益。

　　华夏证券并购业务管理部副总经理沈中华路演推介致辞

　　各位投资者、各位嘉宾、各位网友：

　　大家下午好！

　　衷心感谢大家参加中信证券股权分置改革网上交流会。

　　华夏证券非常荣幸能成为中信证券股份有限公司股权分置改革的保荐机构。在第二批股权分置改革试点公司中，中信证券是一家很特殊的上市公司，它兼具了股权分置改革试点公司和保荐机构的双重身份，因此，中信证券自开展股权分置改革工作以来受到了市场广泛关注。作为中信证券的保荐机构，华夏证券很高兴能利用今天这个机会与关心中信证券的各位朋友共同进行交流。

　　华夏证券在本次股权分置改革试点工作过程中，严格按照有关法律法规和职业操守的要求，协助中信证券制订了股权分置改革方案，对相关事宜进行尽职调查，对相关文件进行核查，出具保荐意见,并通过各种形式协助做好非流通股股东和流通股股东的沟通协调工作。在此期间，为尊重流通股股东的意见，方案内容做过一次调整，提高了对价幅度。我们认为，中信证券股权分置改革试点方案体现了公平公正和利益协调的原则，这个方案的顺利通过和实施将有助于改善中信证券的公司治理结构，保护广大投资者特别是公众投资者的合法权益，有利于公司的长期稳定发展。

　　我们相信，长期来看，随着中国资本市场制度的不断完善和行业环境的转暖，中信证券作为中国投资银行的代表和中坚，必将会迎来新的更大的发展机遇，并将以更好的业绩来回报广大投资者。

　　最后，再次感谢参与交流的各位朋友,感谢大家对中信证券股权分置改革工作的支持,预祝中信证券股权分置改革取得圆满成功！

　　谢谢大家！

　　未来发展

　　问题：作为国内一家知名券商在经历了4年的熊市之后，公司的经营作何调整？

　　王东明：在经历了4年的熊市之后，公司之所以盈利并且保持良好的经营状态和资产质量，主要得益于在熊市的过程当中，我们减少了资产博奕型的业务，大幅削减了自营的规模，调整了资产管理的规模和运作方式，大幅增加了卖方的业务，主要是金融中介服务业务，比如像承销、咨询，这样就保证了我们度过了四年熊市的难关。

　　展望未来，我们还要继续增大卖方业务的份额，同时有步骤的开展类似像买方业务的创新，比如，利用杠杆效应建立产业投资资金，建立股权类的风险投资，同时随着证券法的修改，还要设立一些类似新的创新活动，比如，信用交易、做市商业务。此外，我们在营业网点扩大和区域均衡方面做了大量工作。

　　问题：公司业绩何时根本改观？

　　张佑君：你一定要相信，中信证券是一个优秀的有核心竞争力的证券公司，随着证券市场的环境改变，中信证券的业绩一定会有突出的表现，从中信证券十年的发展历史来看，有过辉煌的业绩回报。

　　问题：上半年中信证券的盈利情况怎样？

　　倪军：今年上半年，尽管市场依然比较低迷，证券公司业务量大幅度下降，但是，中信证券上半年依然保持盈利。我们将继续强化公司的高端业务，提高公司业绩稳定性，随着中国证券市场深层次问题的逐步解决，中信证券将为广大股东提供更好的回报。　

　　问题：与其他券商相比，中信证券的主要业务优势有哪些？

　　程博明：(1)中信证券连续3年股票主承销金额位居前3名。2003年中信证券A股筹资额为120.32亿元，位居全国第1位。2004年中信证券A股筹资额为106.37亿元，占市场份额的12.44%，位居全国第2位。

　　(2)连续六年蝉联债券发行全国第一。自1998年至2003年，中信证券连续六年位列企业债券承销市场全国第一；由于受到国家发改委对于一家券商每年只能承销3家企业债券的限制，2004年承销总量位居第二。

　　多年来的债券销售经验和大客户关系的维护，为各类证券产品销售打下了坚实的基础。

　　(3)收购兼并业务占行业领先地位。国内最早开展并购业务的证券公司,在行业内以专业化、制度化和规范化闻名，业务量位居国内同行前列。担任中国华润、天创置业等多家公司的并购财务顾问，为其在国内上市、重组和整合提供专业性服务。担任中船南方、中国国际航空等公司的战略财务顾问，为企业设立及债务重组等提供卓有远见的专家意见和顾问服务。同时，公司还担任瑞士信贷(Credit　Suisse)等多家境外公司的财务顾问。

　　(4)2005年，作为第一批创新试点券商，成功发行了11亿元的避险共赢集合资产管理计划，为证监会批准的最大规模的集合理财计划。

　　问题：“大客户、大项目”战略具体指的是什么？有何成效？

　　王东明：以长江电力IPO、武钢增发的成功为代表，中信证券近年在大蓝筹股票的发行上市、融资方面所表现的突出业绩，也来自于公司在适应市场变化，加速业务转型和创新方面的不懈努力。在发行上市、佣金等制度变革之后，以往证券公司依赖申购新股、经纪佣金等获取高额收入的业务模式无法持续，公司及时调整业务重点，高度强调“大客户、大项目”战略，成功完成了上述大型上市、融资项目，为公司业务收入开拓了广阔空间。“大客户、大项目”战略的实施，还使得公司在未来一个阶段，储备的一批优质大客户、大项目，为投行业务的持续发展奠定了基础，确立了公司的融资业务方面的突出优势。

　　问题：央行目前向证券公司大规模提供贷款，对证券行业会有怎样影响？

　　张佑君：应该来说，经过快速发展的证券业，目前面临众多的困难，其中流通资金不足问题尤其迫切。我们知道，证券行业是金融行业重要构成部分，金融行业犹如国民经济的血脉。虽然，目前证券行业的存量资产存在这样那样的问题，就如同血液之于身体的重要，决定这些问题的应该通过增量资产来化解存量资产。因此，央行目前向证券公司大规模提供贷款，对证券行业危机解决就显得十分重要。

　　问题：公司未来三年的经营业绩走势？

　　倪军：公司在同行业公司中优势明显，是我国证券行业的优势企业，公司的管理层和员工将努力为投资者创造良好的经营业绩，随着中国证券市场逐步走出低谷，公司的经营环境会发生显著变化，公司在最近几年一直在积极调整业务结构，增强在高端业务上的竞争力，储备了大批的优质项目，相信在中国证券市场新一轮周期开始后，中信证券的业绩将会显著改善，并趋于更加稳定。

　　问题：公司在并购、扩张方面有哪些考虑？

　　王东明：国际大公司，无论是生产型还是金融类的公司，无论是银行还是证券，如果需要超常规的发展，一定要从外延和内涵两个方面发展，也就是通过其自身的积累和并购、扩张的方式发展，中国的情况也不例外。中国证券业协会的统计数据表明，2004年全行业亏损近150亿元，但中信证券依然继续保持利润总额、净资本及净资产行业排名第一。然而，与公司行业地位并不相称的是，中信证券业务排名最弱项就是经纪业务，其核心就是规模太小，布局不合理。营业网点即销售渠道上的弱势制约了公司未来的发展，也不利于今后的市场竞争。

　　从国际经验看，最近几年，国际投行在加强上游业务的同时，着力打造营销能力，拉长产业链条，力争在全链条的各个环节上获取收益。中信证券在加强内控、规范经营的同时，也在积极着眼于扩大自身规模,　增强市场覆盖能力。2002年末，我们成功地收购了万通证券，市场覆盖面显著增强，地域分布上亦更加均衡和协调。今后我们将继续会在适当时机考虑通过并购方式，提高公司的整体竞争力。

　　问题：中信的自营业务下一步将如何发展？

　　张佑君：自营业务曾经是中信证券利润的最重要的来源，近年来由于证券市场的低迷局面在延续，自营业务已经成为不少券商巨额亏损的主要原因，中信的自营策略也发生了明显变化，由过去的较多强调收益性转而注重投资的安全性，未来一段时间内，公司将本着对股东负责和稳健经营的投资理念，进一步关注资金的安全性和流动性，在严格控制自营业务与资金运营业务风险的同时，选择投资机会。

　　问题：如何评价公司近年来的经营业绩?

　　倪军：最近三年来，公司秉承“稳健经营、勇于创新”的原则，在分支机构建设、业务开拓、风险控制等诸多方面均取得较好的成绩。尤其是2001年下半年以来，公司面对证券市场持续低迷、证券交易佣金政策调整等不利的经营环境，积极采取措施开源节流，仍取得了较好的经营业绩。尽管市场经营环境很差，但公司着力强化卖方业务，减少博弈型业务，提高了公司业绩的稳定性，避免公司在市场下跌中遭受的巨大风险。按照中国证券业协会统计数据，中国证券业协会的统计数据表明，2004年全行业亏损近150亿元，但中信证券依然继续保持利润总额、净资本及净资产行业排名第一。

　　问题：公司业绩指标在同行中的排名如何？

　　程博明：在中国证券业协会公布的2004年度证券公司经营业绩排名中，中信证券大部分指标排名靠前，其中股票主承销金额排名第二，总资产排名第四、营业收入排名第六，扣减资产减值损失后利润总额、净资本、净资产排名第一。　

　　关于股权分置

　　问题：股权分置改革是否会造成贵公司流通股短期内大幅扩容？

　　王东明：股权分置改革不会造成公司流通股短期内大幅扩容。由于公司的非流通股东较多，有些个人投资者担心一些非流通股东会抛弃股票造成公司流通股短期扩容。公司非流通股股东所持有的股票获得流通权后，全体非流通股股东仍将遵守承诺的限售期限和价格。我们相信，全体非流通股东对中信证券充满信心，将长期持有公司股票，不会出售持有的股票，造成流通股大幅扩容。

　　问题：怎么看待此次股权分置改革？以及对公司的影响？

　　张佑君：一定要抓住目前股权分置改革的契机，夯实共同利益基础，完善和健全共同利益机制，优化公司治理结构，在阐明良好的共同利益基础与健全的共同利益机制是证券市场发展的基础之上，发展上市公司才是实现市场良性发展的前提以及证券市场文化的核心。

　　股权分置是我国证券市场历史遗留下来的制度性缺陷，这个问题的存在，影响了资本市场正常功能的发挥，也影响了上市公司治理结构的改善。解决股权分置问题后，目前的非流通股股东将和流通股股东形成共同的利益基础，从而可以更加有效地规范大股东与上市公司的关系，改善公司治理结构；另外，非流通股份可以上市流通后，大股东所持股份的价值也成为考核其业绩的重要指标，使得大股东更关注股份公司的长期价值，有利于股份公司的长期发展。

　　问题：股权分置改革方案实施后，股票市盈率会在什么水平？

　　倪军：从国际上对银行、证券公司等金融机构的估值实践来看，普遍采用的是市净率法。与市盈率法侧重于公司中短期内的盈利能力有所区别，对于银行、证券公司等金融机构，投资者更关注的往往是其资产的抗风险能力和持续稳定的获利能力。对于金融机构尤其是证券公司来说，整体经济的起伏的影响是十分巨大的，对证券公司来说,其盈利水平在不同年份的波动性很大，因此，不同经济环境下的市盈率水平会有很大差别。

　　市净率法着眼于金融机构的资本实力，充实的资本为金融机构抵抗各种风险提供了屏障，并为其进一步的业务发展提供了基础，市场给予金融机构的市净率可以体现出市场对该机构资本充足状况的信心程度以及愿意给予公司的溢价水平，这就为我们判断行业内公司的价值提供了重要的依据。因此，对中信证券的估值应该主要从市净率的角度，而不应从市盈率的角度看。市净率水平在股权分置改革方案实施后是提高的。

　　问题：公司此次股权分置方案是否考虑了各方的利益？是偏向非流通股股东呢还是偏向流通股股东？

　　程博明：股权分置改革获得成功，非流通股东和流通股东利益更加趋于一致，公司治理将更加规范，企业经营目标更加明确。原非流通股股东也会认同将股价作为最重要的考核目标。通过管理层与股价挂钩的股权激励制度的建立，将可更好地调动管理层的积极性，为所有股东创造更大价值。同时，上市公司有可能通过兼并重组等，促进公司发展，创造更大的公司价值。因此，股权分置改革可以带来非流通股东与流通股东以及管理层的多赢局面!

　　问题：中信证券股改的基本原则是什么？

　　王东明：与其它上市公司相比,中信证券有其特殊性。由于公司本身就根植于证券市场,因此股权分置改革能否顺利推进,流通股股东与非流通股股东能否形成双赢,证券市场能否由此迎来大发展,与中信证券自身发展休戚相关,因此,中信证券希望在改革中作出榜样,充当表率,充分考虑流通股股东利益,积极推进改革顺利进行，实现双赢。

　　问题：全流通后你们会在什么情形下减持股份？

　　倪军：目前公司没有减持股份的计划,将来如果有减持计划也要争求股东大会的意见方可操作。　

　　问题：试点为大股东金蝉脱壳提供了很好的条件，因为以后在满足条件时，可以随时变现，你怎么看？

　　张佑君：作为中信证券的非流通股股东，此次股权分置的提出也是一个新的课题，就从中信证券十年的发展过程中看，没有非流通股股东的支持，中信证券不可能有今天的业绩和市场地位，股权分置只是解决了一个流通权的问题，这并不意味着获得了流通权就一定会流通，中信证券的大股东对中信证券的发展充满着信心。

　　问题：公司的改革支付对价对投资者的补偿是否充分?

　　程博明：对价是否合理、是否充分，是股权分置改革中的一个关键问题。中信证券股权分置改革方案的制定依据是确保上市公司及流通、非流通股股东切身利益不受损害，在此基础上，通过权衡多种股权分置改革对价计算公式，根据国际惯例，我们确定以市净利率法作为确定合理对价的标准。根据研究，境外几大成熟市场上市证券公司的平均市净率为2.17倍，而按照流通股东每10股获得3.5股的对价方案，平均持股成本对应的市净率由2.49倍下降到1.84倍，低于国际成熟市场可比公司平均市净率水平。从这个角度讲，中信证券股权分置改革支付的对价是很充分的。

　　问题：如果本次股权分置方案被否决会怎样？

　　王东明：公司目前正处于突破并确立市场地位的最有利时机，股权分置的解决将为公司的长远发展奠定一个良好的市场基础。而如果本次股权分置改革不能成功，对公司将是一个重大的挫折，势必将影响公司的下一步战略规划的实施，对非流通股东、流通股东来说都必将是个重大损失。

　　为了解决股权分置，公司投入了大量人力、物力，配合公司股权分置改革。从高管到员工，都投入到股权分置改革的进程中，去对非流通股东和流通股东做大量的解释工作，已经影响了公司正常业务的开展。如果本次方案不能通过，公司业务将继续停滞下去，公司发展大计将受到影响，我们相信这是广大非流通股东和流通股东都不愿意看到的结果。

　　问题：股改方案中提到“以净资产为对价”意味着行权价格是净资产的话，则意味着管理层可以用很低的价格获得股票，因此改方案与其说是股权激励，不如说是一种奖励？

　　张佑君：中信证券股权激励计划并不是只针对管理层而设计的，而是针对管理层和业务骨干设计的，此项激励计划并不仅仅是激励的问题，还是有很多限定性的条件。比如，在公司的业绩发展上，在一些指标的设计上，董事会都会对管理层和业务骨干做一些相应的要求，具体的激励计划的细节，将在最近一段时间提交给董事会和监管部门。因此，如果只从净资产值看确实不能称为一个激励计划。

　　问题：本方案对非流通股东、对流通股东、对公司各有什么好处？

　　程博明：对流通股股东获得对价1.4亿股，在公司中的权益有明显增加。

　　对非流通股股东中信集团及其他非流通股东，获得了股份流通权，还将通过不断支持中信证券的发展，通过市值增加来获得收益。

　　对公司而言，通过本次股权分置提升公司治理结构，为公司今后的再融资，以及进一步发展创造良好的条件，从而建立保护投资者根本利益的长效机制。

　　问题：公司做方案时考虑最多的是什么？

　　张佑君：股权分置方案并不是由管理层提出的，而是由非流通股股东提出一个基本的对价思路，在此基础上与流通股股东进行各种方式的交流后得到的一种方案，作为公司本身只是把流通与非流通股之间的想法尽量地使之变成现实，公司经营层希望此次股权分置不要对公司的经营造成过多的负面影响，因为这种影响不仅对非流通股股东和流通股股东产生不利，对经营层的经营也会有负面作用。那么，如果作为一个经营者来看待目前的对价方案，我觉得此方案为中信证券的发展留有一定的空间。

　　问题：为何不采取缩股方案，10送3.5之后怎么能保证股价不下跌？

　　程博明：与缩股方式相比，送股方式具有如下优点：(1)方案简单便捷，容易为投资者所理解；(2)缩股方案涉及公司注册资本减少，实际运作程序复杂。

　　问题：方案中10送3.5是否合适？

　　倪军：本次股东改革方案的原则是通过对价支付使流通股股东所持股票的价值不受损失。根据研究，境外几大成熟市场上市证券公司的平均市净率水平在1.7-2.8倍左右，综合考虑境内证券市场未来可能的成长机会和中信证券在行业所处的优势地位，以2.1倍左右的市净率(以2004年底净资产为标准)作为确定对价支付的参照标准。

　　10送3.5后，平均持股成本的市净率仅为1.84,因此这个对价方案是比较合理的。

　　问题：股权分置改革会带来什么影响？改革后中信证券股票还值得长期投资吗？

　　王东明：中信证券自上市以来，投资价值得到投资者的广泛认可，走势强于大盘，并且向投资者提供较好的现金分红，大多数投资者获得了较好的回报。

　　公司致力于成为一个诚信经营、规范治理、信息透明、业绩优良的上市公司，初步形成了一定的市场影响力并树立了良好的大盘绩优蓝筹股形象。公司管理层一直致力于控制风险，调整业务结构、区域结构，提高公司竞争力，为股东提供更好的回报。本次股权分置改革的原则之一就是提升公司内在价值，公司将采取一系列措施使业绩继续保持持续稳定的增长。公司管理层有信心将中信证券建设成国际一流的证券类上市公司，公司未来会更美好。

　　问题：中信证券股权分置解决方案给流通股东支付的对价水平相对其它公司并没有明显的比较优势，为了提升中信证券的投资价值，公司是否能够考虑进一步提高对价的水平？

　　张佑君：中信证券每10股流通股获得3.5股的对价方案，达到了第二批试点企业的平均水平。方案的根本出发点是确保改革后两类股东持有股份的市场价值总额不减少，特别是流通股东持有股份的市场价值不减少。在综合考虑流通股与非流通股利益的基础上，经过合理测算形成的对价方案，公司的对价支付方案是合理的。

　　投资一家公司主要要看公司的长远发展。由于中信集团本身在中信证券中的持股比例就不高，如果中信集团支付更高的对价，将影响到其控股权。中信集团的商誉，对中信证券也有着巨大的影响和帮助，如果中信集团因为控股比例下降，中信集团对中信证券的支持将下降，甚至退出中信证券，公司改名成其他证券公司，无论对公司还是对流通股东都是重大损失。最近几年，很多证券公司由于缺乏负责任的大股东的原因，出了比较大的问题，我们不希望中信证券会走到这一步。因此，有的投资者要求10送10，这是我们经营层坚决反对的，因为这样的结果有可能使中信证券陷入一场危机，这对公司的长远发展是极其不利的。

　　问题：与目前A股市场上许多业绩较好的上市公司相比中信证券市盈率是否过高，即使是支付对价之后，其市盈率依然相对较高，如何理解这么高的市盈率所对应的投资价值？

　　倪军：从国际上对银行、证券公司等金融机构的估值实践来看，普遍采用的是市净率法。与市盈率法侧重于公司中短期内的盈利能力有所区别，对于银行、证券公司等金融机构，投资者更关注的往往是其资产的抗风险能力和持续稳定的获利能力。对于金融机构尤其是证券公司来说，整体经济的起伏的影响是十分巨大的，对证券公司来说，其盈利水平在不同年份的波动性很大，因此，不同经济环境下的市盈率水平会有很大差别。市净率法着眼于金融机构的资本实力，充实的资本为金融机构抵抗各种风险提供了屏障，并为其进一步的业务发展奠定了基础，市场给予金融机构的市净率可以体现出市场对该机构资本充足状况的信心程度以及愿意给予公司的溢价水平，这就为我们判断行业内公司的价值提供了重要的依据。因此，对中信证券的估值应该主要从市净率的角度，而不应从市盈率的角度看，在过去5年这样一个相对长期的时间段内，国际市场中证券类上市公司的平均市净率在2.374倍左右，根据中信证券公布的最近一期报表，公司每股净资产2.17元，预计公司未来全流通条件下的合理股价在5.15元左右。

　　问题：股权激励是否会与现行法规相冲突呢？

　　王东明：在现有条件下用于股权激励的股票缺乏合法来源，国内上市公司股权激励一直处于模糊地带。只要在没有侵占国有资产、侵占股东利益的法律框架内解决了股票来源问题，股权激励就可以做。股权分置改革正好提供了这样一个契机，目前讨论的股权激励方案，都没有超出现有法律规定的、可以操作的空间。因为用于股权激励的股票不是上市公司的资产，而是股东的资产，因此由某个非流通股股东或者所有非流通股股东共同提供股票来源，属于自愿协商的行为。

　　(文字整理：殷　飞)