追求共赢彰显价值 中孚实业股改方案分析

　　实现三方共赢的对价方案

　　□怀新投资 刘纯浩

　　中孚实业(资讯 行情 论坛)在6月17日被选入第二批股改试点时，股价已跌破净资产，这对公司设计对价方案带来一定难度。在公司控股股东与其他股东多方协商下，拟采取“送 股+现金补差承诺+限价出售承诺”的方案，流通股股东将获得三方面的收获：一是获得送股。流通股股东每持有10股流通股将获得公司四家非流通股股东(中融国际信托投资有限公司、巩义市供电公司、巩义市怡丰实业有限责任公司、河南第一火电建设公司)支付的1股股份；二是控股股东的现金补差承诺。若方案实施后，公司股票20个交易日收盘价的均价低于3.66元，每10股流通股有权获得第一大股东豫联集团支付不高于5元的现金，数额为复牌后公司股票20个交易日收盘价的均价与3.66元之间差价的50%；三是控股股东的承诺。豫联控股承诺，在其非流通股股份获得上市流通权之日起，出售股份时每股股价不低于5元(如有除权时也相应除权)。在现有条件下，这一方案有利于实现流通股股东、控股股东和其他非流通股股东三方共赢。

　　首先，流通股股东可以得到充分的补偿。

　　按对价方案，送股部分可使流通股直接增值10%，现金补差承诺则意味着一定的期权收益。到6月17日收盘，中孚实业股价仅3.4元，如果出现自然除权，其参考价当在3.07元，如果股价保持在3.07元，则每股流通股大约可获得0.3元补差，如果再考虑控股股东在5元不出售的承诺，可以估算流通股得到的补差价值大约为17%，与10送1.7股大致相当。由于中孚实业二级市场股价已在其净资产值以下，这种方案实际上是很优厚的。

　　其次，非流通股股东获得流通权而实现增值。

　　除第一大股东外的另四家非流通股股东持股合计占公司总股份的22.33%，低于控股股东豫能集团的持股数，这部分股权的主要作用表现在投资收益上，因此流通权意义重大。按对价方案，这部分非流通股付出了21%以上的股份作为对价，如果以净资产作为盈利目标，则抛出价应在4.55元以上，从这点讲，这部分股权付出的代价不小，但这部分非流通股前期已有增值，实现流通后价值得以真正体现，实际上也是赢家。

　　第三，第一大股东也是赢家。

　　控股股东豫能集团不送股，它在总股份中的比例仍为29.96%，而另四家非流通股股东持股减少21%，只占到17.7%，豫能集团控股地位更加突出。按现金补偿承诺来看，豫能集团可能付出的最小补差额为0，最大补差额为每10股付5元，平均为2.5元，低于每股净资产，从表面看这种补偿比每10股送1股稍划算，但在目前大盘低迷的情况下，敢于做出如此风险性承诺也显示了大股东进行股权分置的诚意。同时豫能集团承诺5元以下不出售股份，并要提供近6千万元的保证金，责任重大，因此这种方案也应当能被其他股东接受。

　　不少中小散户可能认为，中孚实业对价的比例低于大多数试点公司，方案对流通股股东不利，其实不然。考虑对价方案，不能简单以送股多少为依据，还要综合考虑二级市场股价、公司基本面情况、未来发展前景等多方面因素。投资者一定要认真考虑以下几点：

　　第一，由于中孚实业股价已跌破净资产(第一季度每股净资产3.6元，按现在的经营状况，到实施对价方案时，其每股净资产可能达到补差参考底价3.66元之上)，非流通股即使不作任何对价而要求全流通也是有道理的。按有关承诺，第一大股东不会在5元以下出售股票；而第二大股东中融国际信托投资有限公司是在2004年8月以每股3.2元的价格转让而来，在支付对价后，加上时间成本持股成本已上升到4元以上；另三大股东持股比例较小，因此按此方案现在的流通股存在一定的升值空间。

　　第二，按IPO发行价8.3元计算，经过送转股及分红后，流通股成本已降至4.55元左右，按前面的分析，非流通股流通后不会对这个价格形成很大威胁，这也反映出方案的合理性。应该强调的是，投资者不应该将股票在二级市场上的损失归结到非流通股上来，因为那部分损失主要是早期市场估值不合理以及大势长期下跌造成的，这与非流通股应支付多少对价无关。

　　第三，豫能集团宁愿牺牲流通权带来的利益，也不愿减弱对公司的控股权，间接反映出控股股东对公司未来发展的信心。而豫能控股(资讯 行情 论坛)愿意以现金方式进行对价，也反映出控股股东的实力。目前公司股票市盈率仅10倍，低于同行业上市公司水平，投资价值非常明显。对这样的公司，投资者应当充满信心。

　　最后，再从坏的方面着想，如果方案被流通股股东否决而通不过，那必然是多输的结果。不但公司方面白受损失，股价走势也会受到影响，流通股股东损失将更加惨重，这点清华同方(资讯 行情 论坛)已是先例。所以，投资者一定要保持清醒的头脑，立足长远，为股权分置改革做出应有的贡献，投出自己神圣的一票。

　　行业龙头成长性良好

　　□怀新投资 黄晓宁

　　中孚实业经过多年的发展，已经成为我国的电解铝行业的龙头企业，具有雄厚的实力和强劲的核心竞争力。　通过对其行业、竞争力和未来规划的分析，我们认为其未来的发展潜力巨大。

　　一、行业具有良好的成长性，宏观调控后将更有序增长

　　2003年下半年，为了抑制投资过度扩张、解决上游能源紧张，政府对包括电解铝在内的诸多行业进行了一系列的宏观调控。国家对电解铝行业的发展实施宏观调控政策根本目的是要转变经济增长方式，促进电解铝行业结构优化和产业升级，遏制电解铝等高能耗行业的恶性扩张。中长期看有利于为现有企业提供健康、可持续发展的生存环境，通过提高进入壁垒限制大量进入者，避免行业再过度扩张，以中孚实业为代表的行业内优势企业将最终从中获益。

　　中国已进入重工业化时代，正在成为世界加工基地，这一时期还将持续15到20年，这决定了电解铝工业在我国有巨大的市场需求，不会因一时的宏观调控而改变长期增长的态势。改革开放以来，我国电解铝产能增长速度加快，2001年以后产量居世界第一位。目前我国是世界上第一大氧化铝消费国和第二大氧化铝生产国。根据行内专家的预测，电力、氧化铝等原料成本攀升将在2005年见顶，在经过了两年的调控后，电解铝行业的盈利增长拐点将出现在2005年，明年整体经营环境将更加向好。寒冬过后是春天，经过2-3年的宏观调控，中国经济发展对原铝的需求，将会重新步入稳定增长的通道。预计2010年中国原铝消费量将达到900万吨以上。

　　中孚实业这样具有明显优势的企业经过残酷洗礼依然保持良好盈利能力，竞争力将进一步凸现，由于近两年的宏观调控对市场的影响，目前公司的市场价值明显被低估，正是投资布局的良机。

　　二、公司实力雄厚、具有较强的竞争实力

　　1、技术先进，具有规模经济优势

　　近几年，中国的电解铝以高速度发展、高水平建设，引起国内外各界关注。160KA及以上槽型生产能力已达到561万吨，其中280KA及以上槽型生产能力达到181万吨，占总产能的21%。公司电解铝生产采用320KA超大容量预焙阳极电解槽技术，具有世界先进水平，该槽型具有低能耗、大容量、优化环境、科技含量高等优势，可以极大地促进电力的发展和强化铝电联营的成本、规模和高科技优势。目前公司电解铝产能已经达到18.5万吨，已初具规模经济效应。2004年，公司与中南大学联合成立了技术中心，成立了技术专家委员会，同年技术中心被认定为省级技术中心。公司的主导产品“中孚”牌铝锭生产技术，综合技术经济指标已达到国际先进水平。

　　2、首创国内“铝电合一”的生产模式，综合成本领先

　　电解铝行业是一个高能耗行业，受能源制约程度较高。能源成本控制对产品盈利影响巨大。目前我国每生产一吨电解铝综合电耗高达15000千瓦时以上，电费占电解铝生产成本的30%以上。

　　公司在国内率先采用“铝电合一”的生产模式即利用公司自备电厂的发电直接供应电解铝生产，以电为中间产品，铝为最终产品。吨铝耗电成本比一般电解铝厂低1800元左右。这极大提高了公司产品在市场上的竞争能力，也为公司提升了利润空间。

　　3、资源丰富，具有得天独厚的区位优势

　　公司所在区域能源及矿产资源丰富、交通便利，使公司的产业发展具有资源优势。电解铝的主要原料为氧化铝和电。全国现有的6家氧化铝厂中，长城及中州铝厂就在公司附近，使得公司可以节省原料运输费用。公司所在的巩义地区主要有煤、铝矾土等矿产资源，且品位高、贮量大、分布广、易开采。巩义市是全国首批100个重点产煤县(市)之一，已探明储量17亿吨，可采储量8.9亿吨，为公司提供了充足的动力能源。公司位于河南中西部，黄河以南，郑州与洛阳之间，陇海铁路穿境而过，开洛高速、310国道横贯东西，焦许公路、巩温黄河大桥纵横南北，交通运输十分便利。

　　三、稳健成长，未来发展潜力巨大

　　公司自上市以来，规模和各项经济指标稳健快速的增长。总资产由1999年的5.95亿元增长至2004年的36.24亿元，净利润由1896万元增加到8075万元，分别增长了6倍和4倍。在国家进行严格调控电解铝行业的背景下，许多电解铝中小企业出现亏损的情况下，公司仍然取得了不俗的业绩。2005年第一季度产铝3.84万吨，同比增长79.2%；实现主营业务收入5.4亿元，同比增长176.05%；实现净利润1664万元。

　　2005年3月，国家发改委正式核准公司的2×30万千瓦机组项目，这反映了国家在宏观调控背景下仍然考虑支持优势企业的发展，促进行业产能有序扩张。目前，该项目环保、土地、水源、供热规划、供煤、接入系统均已落实。未来将对公司成长性形成有力的支撑和保障。

　　在“十一五”期间，公司的发展战略是充分利用国内外资本市场、期货市场和国际贸易平台，通过收购兼并达到年产50万吨电解铝的能力，组建可靠的国际氧化铝进口及国内供应体系，实现可持续发展，进一步研究开发我国具有自主知识产权的科技成果，成为行业标准的参与和制定者。公司将实现集约化经营，向上、下游延伸产业链条，积极发展国际竞争能力，成为国内最强的电解铝企业之一。

　　从股价变化看股改后流通股东得失

　　□怀新投资 陈长远

　　自中孚实业6月17日进入第二批股权分置改革试点停牌至今，近一个月的历程让投资者翘首企盼，究竟中孚实业推出的股改方案含金量有多高？二级市场又会如何迎接其创新式的股改方案呢？

　　我们认为，无论上市公司股改时非流通股股东支付对价有多高，最终衡量原流通股股东得失的依据应当是股改实施前后上市公司二级市场股价的变化。鉴于中孚实业的股改方案中有创新之处，我们也难以把握在股改实施后其股价的准确区间，我们这里仅就停牌前股价的相对定位以及未来方案实施后的假定情况进行分析，供投资者参考。

　　考虑到绝对估值法需要大量的财务数据假定条件且最终的结果未必被我们的市场接受，这里我们依然选取最为简单的市盈率法和市净率法来分析停牌前中孚实业二级市场价格的相对高低。表一中我们选取电解铝行业的几家上市公司作为对比样本。

　　表一

　　通过表一的统计数据我们不难发现，在停牌前，中孚实业的市盈率在同行业中明显偏低，以市盈率法来看，公司市盈率9.71倍比行业平均值15.24倍低估57%，实际股价若按行业平均水平应在5.33元一带；如果考察市净率，中孚实业同样偏低，公司0.97倍的市净率比行业平均水平1.32倍低估36%，实际价格如果按行业平均水平推算应该达到4.62元。按照上述两种估值法的算术平均水平计算，中孚实业的股价与行业平均水平相比被低估幅度达到46.5%，相对于目前市场在股改中流通股股东平均获得支付对价的水平每10股送3股来看，中孚实业的股价被低估程度远远超出，即假定同行业其他公司股改全部采取每10股送3股模式而中孚实业采取零支付对价，公司股价被低估的幅度仍然达到16.5%。

　　当然，上述计算过程中有这样几个问题存在：其一，样本数量偏少，行业平均水平的确定不尽完善；其二，如果中孚实业真的采取零支付对价方案，那么由于流通股数量的增加，股价仍然会在低估的情况下短期内再度下跌；其三，我们认为公司股价的超跌与公司的增发方案有关。

　　事实上，中孚实业的非流通股股东是负责任的，不仅没有将公司股价的严重超跌、股价跌破净资产作为拒绝支付对价的理由，反而推出了争取让流通股股东不再出现新的损失的对价支付方案。每10股送1股加上现金补差承诺方案究竟可以为流通股股东带来什么保障呢？以下是我们的分析结果。

　　根据对价方案，流通股股东享受每10股送1股后停牌前成本3.4元可以降低至3.09元，公司现金补差承诺中A＝3.66元，现金补差承诺折合对价＝(A-　B)×５0%，且不超过0.5元／股。其中B为方案实施后公司股票20个交易日收盘价的均价。假设按照3.4元停牌前价格，股改方案实施后的股价按照市场平均每10股送5股自然除权，其价格为2.27元，我们以2.3元为起点分别假定B　的价格后换算流通股可能出现的损益情况，见表二。

　　表二

　　根据我们在同行业对比分析表一中分析的结论，中孚实业的股价本身由于前期增发等因素已经严重超跌，预计出现因为股改而达到50%除权空间的可能性极小，所以股改后流通股股东出现大幅损失的可能性微乎其微；假设按照30%空间除权，除权价为2.61元，此时流通股收益为0.32%，即公司即使按照所有股改公司平均每10股送3股进行除权，停牌前持有公司股票得投资者也可以实现保本；如果按照20%空间除权，流通股股东将会借助股改实施短期内享受到5%的实实在在的实惠，如果再考虑到其股价本身相对于行业低估幅度达到16%，公司股改后完成后有望出现恢复性回升矫正原有的超跌，原流通股股东享受到溢价空间就更加突出。

　　综上所述，我认为中孚实业的股改方案，由于非流通股股东对股改的支持，尽管股价已经跌破净资产，但是通过股改基本能够让流通股股东在不出现新的损失的前提下得到短期收益，理论上其未来股价价值回归还有至少16%的上涨空间。当然，未来随着时间的推移，市场对股权分置改革的影响仍处在动态修正中，其真正开始实施时股价的定位还有待动态修正。

　　本定价分析仅供参考，投资者入市操作务必仔细研究公司更多信息，以获得自己的价值判断标准。