中孚实业保荐机构代表人谈创新方案

　　作为第二批42家试点企业中股改方案最后亮相的中孚实业(资讯 行情 论坛)，其送股和现金补差承诺相结合的创新方案一经推出便引起了市场的广泛关注。为了进一步了解该方案，记者采访了保荐机构国盛证券有限责任公司的保荐代表人梁亮先生。

　　问：中孚实业本次股权分置改革方案有别于已经公布方案的其他试点公司，尤其现金补差承诺是一个创新。请问在设计方案时，作为保荐机构你们的主要思路是什么？

　　答：我们认为，股权分置改革使得股市的基本规则发生变化，可能导致流通股的股价下跌造成流通股股东权益的损失，因此要保护流通股的利益，就需要由非流通股股东承担股权分置改革后流通股股价下跌的风险。基于这个思路，我们提出了非流通股股东对股改方案实施后的股票价格与实施前价格的差额部分进行现金补差，保护流通股股东利益不因本次股权分置改革而受到损失，即现金补差承诺。目前整个市场的走势不是很好，在这种情况下，锁定股价下跌风险，对于流通股东来说就显得更为必要和现实。

　　问：为什么公布的方案是送股加现金补差承诺，而不是单一的现金补差承诺，是担心市场不认可吗？

　　答：任何方案都必须得到广大流通股股东的认可。我们在确定方案前，通过网络、电话等方式同流通股东进行了充分的沟通，在沟通中一些流通股东就提出来更倾向于现在市场上通用的送股方式，我们采纳了这些投资者的意见，将现金补差承诺修正为送股和现金补差承诺相结合的方式。同时，现金补差承诺是一种锁定未来股价下跌风险的模式，将其一部分修正为送股，在股价上升时流通股东也能享受到额外的收益，综合来看，更能保护流通股股东的利益。另外，部分非流通股股东也更倾向于确定的送股模式。作为一种创新的方案，总有一个受质疑的过程，但我们相信，本方案是能够合理的保护流通股股东的利益。

　　问：为什么补差底线确定为3.66元？

　　答：中孚实业A股6月17日收盘价为3.40元，6月17日停牌前30个交易日收盘价的均价为3.49元。从充分保护流通股东利益的角度出发，我们与大股东豫联集团进行了积极的沟通并取得了他们的支持，最终在确定补差底线的时候，取3.40元与3.49元的两者较高价，并进行了5%的溢价。　

　　问：为什么补差的期限定在公司股票恢复交易后20个交易日？

　　答：现金补差承诺是大股东保护流通股股东的利益的有效措施，具体地说，当这个期限存续期较长的情况下，在权利实现日流通股股东所获收益很可能包含公司基本面变化、系统性变化等因素带来的价值的增减，从而无法精确计量流通股股东由于股权分置改革带来的损失。这对于非流通股股东和流通股股东来说，都是有失公平的。但期限过短，则很可能有偶然因素以及人为操纵的风险。因此我们认为，20个交易日是比较合理的一个期限。

　　问：现在已经公布方案的试点公司中，大部分采用了送股模式。中孚实业采用送股和现金补差承诺的模式，除了上面你提到的，还基于什么考虑？

　　答：在确定方案时，我们综合考虑了多重因素，包括股权结构、投资者的持股成本、公司的财务状况、未来发展等因素，并听取了各方投资者的意见。

　　送股方案简单明了，操作方便，我们最初考虑过送股方式，但是中孚实业的股权结构有其特殊性，其一是非流通股东持股比例不高，目前非流通股股份占52.29%，流通股股份为47.71%；其二，从股权比例较高的两个流通股股东的持股成本来看，存在持股成本高的现实情况。中孚实业的实际控制人东英工业公司和第二大股东中融国际信托投资公司持有的股权均为受让所得，持股成本接近甚至高于目前股价。说明主要的非流通股股东对公司的长远发展充满信心，认为公司目前的股价没有能够充分反映公司的实际经营状况。在此基础上，主要非流通股股东支付直接对价的空间有限，不具备大比例送股的条件。同时公司目前股价跌破净资产，高比例送股后势必造成股价进一步下跌，这对整个二级市场以及整个价值评估体系都将起一个消极的作用。

　　问：关于现金补差承诺，可否说它类似于民间的认沽权证，你对它如何评价？

　　答：现金补差承诺是我们受到认沽权证的启示提出来的。两者有一定的相通性，都是一种事后确定支付金额的模式，由市场决定流通股股东应得的部分。但是两者在本质上是不同的，认沽权证是指权证持有人有权于某一特定期间或期日，按约定的行使价格，认购或沽出一定数量的标的资产。而现金补差承诺是大股东具有法律效力的承诺，可以说，现金补差承诺吸取了权证的优点，在给予流通股股东一定比例的送股条件下，进一步把流通股含权中的“权”分离出来，通过现金补差承诺的价格底线来体现对流通股股东过去一段时期平均权益的弥补，通过股价动态变化来确定对应的现金支付来锁定流通股股东的利益，但又避免了权证操作上的复杂。

　　我们认为，这是一个有意义的创新。首先，从理论上说，所有的方案都存在一定的非确定性，但相比较而言，现金补差承诺避免了设计者按照自己的初衷来确定人为估值的风险和人为估值的不准确性，从实施角度来看，能够保障股东价值，技术上也比较简便、透明。其次，作为一家股价跌破净资产，并且收益情况良好的公司，在做方案时的难度较大，如果采用现在通行的对价方式，流通股东和非流通股东很难达成一致。而目前两市和中孚一样“破净”的公司已经有170多家，对于他们来说，高比例送股方式对非流通股股东显然有很大难度，而低比例送股很难取得流通股东的认同。我们在遵循国务院和证监会股权分置改革精神的同时，也力求为这些公司在解决股权分置问题提供一个新的思路。

　　问：中孚实业的方案在非流通股股东之间采取了差异化的支付方式，又是一个创新。

　　答：对。基于中孚的实际情况，由于各个非流通股东的实际情况不同。处于控股地位的豫联集团对公司的经营更有信心，敢于作出根据实际股价进行现金补差的承诺，其他非流通股股东更倾向于确定的送股补偿模式。同时各非流通股股东的持股成本差异大，也是我们采取该方案的另一重大原因。在我国证券市场中，经过资产重组和股权转让的上市公司不在少数，非流通股股东的持股成本差距较大，我们也希望通过中孚的方案，能够为有类似情况的上市公司提供一种值得借鉴的方式。

　　问：您能不能进一步阐述下每1股送0.1股，及部分现金补差承诺的合理性？

　　答：除了我刚才所说的，我们在测定对价的时候，为了保证合理和公允性，又从以下几个方面进行了检测：

　　一是利用目前通行的等市值法进行计算比对。根据等市值法计算，非流通股股东基本不用向流通股股东支付流通权对价。

　　二、根据市盈率法，我们按照2004年每股收益0.35元计算，中孚实业目前市盈率为10倍，方案实施后市盈率有可能在目前的基础上略有下降。考虑到公司非流通股股东承诺减持价格的因素，在不出现大盘大幅度下跌等重大系统性风险的前提下，股权分置改革后公司市盈率将保持在8-10倍区间内，即预计方案实施后合理股价将在2.8元-3.5元之间。方案中豫联集团承诺每10股现金补差不超过5元，具体金额为复牌后20个交易日收盘价的算术平均值与3.66元之间的差额的50%，即当方案实施后股价低于2.66元的时候，豫联集团将无法对进一步的股价下跌进行补差。根据上述的市盈率分析，我们认为在不出现重大系统性风险前提下，方案实施后股价的最低值为2.8元。因此我们认为大股东承诺的现金补差每10股不超过5元是合理的。

　　三是与单纯的送股方案进行了比对。以公司股票停牌前30个交易日收盘价的均价3.49元为基础，根据计算，现行方案下，流通股东可承受股价不超过22.92%跌幅。如采用每1股送0.25股的方式，流通股股东可接受股价不超过20.06%的跌幅；如采用每1股送0.3股的方式，可接受股价不超过23.08%的跌幅。因此，从抗风险能力角度看，现行方案高于每10股送2.5股的方式。因此我们认为，现行方案是合理的，是符合中孚实业的实际情况的。

　　(李彦)