农产品方案究竟好在哪里

　　□广发证券 杜俊涛

　　不送股不派现就一定不是好方案吗？农产品(资讯 行情 论坛)股改方案的公布让人眼前一亮。

　　从对价支付形式上看，农产品并没有沿用多数其他试点公司所采用的送股派现或与权 证结合的模式，而是采用了变相期权与管理层捆绑的模式。变相期权是指赋予流通股股东在未来某一时点以某一事先约定的价格向第一大股东出售股票的权利，但不另外发行权证，而是将这一权利附着在股票上，这就意味着未来一段时间内的股价波动风险完全由大股东来承担，而流通股股东获得了收益保证。管理层捆绑的机制设计以缴纳风险责任金并进行业绩考核的形式予以实现，这是一种立足于公司业绩改善的共同利益完善机制，在考虑流通股股东与非流通股股东双方博弈的单纯对价协商基础上，将与公司业绩关系非常密切的管理层纳入进来，进行整体考虑，可以说这是一项保证公司长期投资价值的源头制度安排。

　　从本质上看，农产品的股改方案体现出大股东与管理层希望以股改为契机，通过制度安排完善公司治理结构和激励机制，最终实现各股东平等的分享公司业绩提升所带来的价值增长。大股东以保底收购承诺对当初发行时的股份不流通之承诺进行置换，对其而言风险明显增大；同时为了防止道德风险，确保公司以股东利益最大化为经营目标，引入了与业绩考核相挂钩的股权激励计划。因此，尽管农产品的非流通股股东没有直接支付现金对价，但在本质上非流通股股东尤其是大股东，并没有减少其责任，流通股股东也没有因为股改而增加其风险。

　　从方案适应性角度看，农产品的股改方案充分体现了设计者的智慧。农产品的业务以深圳市“菜篮子”为主，这种行业特性决定了公司控制权需要具有稳定性；而且从社会稳定等角度考虑，政府也不太容易放弃控制权。但在股改之前的股本结构显示，第一大股东只持股23%，全部非流通股股东的持股比例也不过39%，这意味着在保证控股权的前提下，实施缩股和送股的模式都不太现实。而方案设计者在不损害流通股股东利益，并尽可能提升公司总体价值的原则指导下，巧妙的予以化解，对“千股千案”进行了很好的诠释。

　　证券市场是个“选美”市场，没有绝对好，只有比较好。在“简单就是美”的偏好指引下，人们容易夸大某一指标的含义，正像市盈率指标的作用经常在价值评判中被片面强化一样，有些投资者正在形成用送股比例简单比较一下就得出对价方案优劣结论的惯性思维，虽然这样可以节省不少时间，但错过投资良机的可能性也随之快速上升。在此借助于农产品的股改方案提醒投资者注意：不送股不派现就一定不是好方案吗？“实质重于形式”应该是一个不错的判断准则。