大厦股份 发展前景较好

　　东方证券　　张　曼

　　投资要点

　　●无锡市良好的商业环境是公司业绩稳定增长的重要基础。

　　●凭借绝佳的地理位置和优秀的管理公司百货业务稳居无锡龙头地位。

　　●汽车销售的复苏将为公司业绩增长带来额外的惊喜。

　　●二百电器、三凤桥业绩的稳定增长将为公司业绩锦上添花。

　　●公司百业超市与联华超市定位不同，联华进军无锡对公司影响较小。

　　●公司无锡太湖明珠广电网络15%的股权增值潜力较大。

　　●钧瑶不会过多干预公司的商业运作。

　　●即使不考虑股权分置问题的解决，公司合理价值在6-7.2元。

　　●投资建议：增持。

　　作为苏锡常经济带的主力军之一，近年来无锡市经济发展态势良好，2004年无锡市GDP增长17.4%，位居长三角16城市第二位，社会消费品零售总额增长速度18.9%，位居长三角16城市第一位。在良好的经济发展环境下，大厦股份的净利润在2002-2004年保持了25%的复合增长率。考虑无锡市近几年一直居于长三角首位的社会消费品零售总额增长速度，我们非常看好无锡市商业龙头大厦股份的发展前景。

　　地理位置绝佳

　　大厦股份旗下的百货主力店无锡商业大厦位居无锡市中山路商圈的黄金位置，充沛的客流是公司取得成功的重要原因，也是公司击败地理位置较偏的八佰伴稳居无锡市和江苏省单体龙头的重要因素之一。而大厦股份管理层优秀的管理能力则是公司取得成功的最重要的保障。在大洋百货、百盛、新世界分别进入无锡市后，大厦股份的管理层通过分析其他商场的定位后，并未盲目调整定位追逐青春时尚口号，而是及时肯定了公司的原有的定位———将目标客户锁定在收入能力强的25-50岁客户身上，并重点经营中档品牌商品。同时公司将与其他公司相冲突的商品进行规模压缩。商场的准确定位，确保了公司无锡市商业龙头的地位，也为无锡市良好的商业竞争环境的保持做出了重要贡献。在2003年三季度公司针对消费升级的状况，及时对卖场进行了1996年来的最大规模的楼面调整，进行了名品引进与增加男装的行动。2004年公司品类调整的举措被证实是相当正确的，公司百货业在主营收入保持12亿基本不变的情况下，毛利率由14.4%增长到17.4%，相应地带动了公司业绩的大幅增长。2005年7月2日，公司公布了收购旁边商场吟春大厦的公告，公司将在新增的经营面积2万多平方米的(建筑面积5万平方米)6层群楼开设高档品　　牌百货商场。我们认为公司对新商场的定位符合无锡市经济发展水平逐渐升高、消费者对高档次百货消费需求的增长情况，新商场的设立将使公司能够将赴上海消费的无锡高端客户的部分消费能力留在无锡。在商务楼能够依靠租金做平利润的前提下(现金流更多)，我们看好公司吟春大厦收购项目，我们认为公司预计的项目2006年能够贡献1000万的净利润目标是完全可能的。由于吟春项目需要进行装修、天桥建设、招商以及员工培训，公司今年百货业务的利润会受到一定的影响，我们预计公司百货业务的利润为5500万左右，2006年公司百货业务有可能为公司贡献7000万左右的净利润。

　　汽车销售将带来惊喜

　　公司东方汽车城共拥有23个汽车销售展厅，汽车销售业务(主要为轿车)占据了无锡市场三分之一的份额，2004年在汽车连续降价、原油价格上涨导致的消费者持币待购的影响下，公司汽车销量在个别月份出现了同比负增长，在厂商让利导致公司汽车销售毛利率由2.73%增加至3.91%，公司汽车业务保持了稳定增长的态势。2005年初我们判断汽车降价和销量降低的趋势会持续全年，但是在维修业务收入增加和开办大型驾校的带动下，汽车业务利润能够与去年持平。目前，从5月份销售情况来看，汽车销售情况已经提前有所好转，我们认为公司汽车业务贡献的净利润会比去年略有增长。预计2005年汽车业务能够为公司贡献800万左右的净利润。

　　二百电器业绩小幅增长

　　公司二百一贯坚持免费接送农民进城购电器，在无锡农村市场中口碑很好。2003年以来由于无锡市站前商贸区改造，造成了公司二百业绩不佳，2004年公司将商业大厦和二百的电器业务归口在二百电器，增加了公司电器业务的议价能力，公司电器业务的业绩有所增长，由于2005年站前商贸区改造完成，我们预计公司二百电器的业绩仍然能够有小幅的增长。

　　公司三凤桥业务分为三凤桥肉庄的和三凤桥食品两处，分别经营餐饮和无锡最有名的三凤桥肉排骨，由于餐饮业的火爆增长以及三凤桥肉排骨的供不应求，在公司三凤桥生产基地产能2004年底增加后，公司三凤桥业务对公司利润的贡献也将有所增长。

　　百业超市保持平稳发展

　　在百业超市成立和发展的过程中公司一直没有忽略联华和苏果的发展，因此公司百业超市的经营有一半的网点是自有网点并且分布在八佰伴底层等中心区域或者镇中心，采取了进可攻退可守的战略。此外，公司百业超市的定位要高于通常的标准超市，进口等高档产品的比重较高，因此公司百业超市的发展前景受联华等超市的影响较小，风险不大。我们预计公司百业超市的业绩能够保持平稳。

　　股权增值潜力较大

　　公司2004年底以3205.5万元(净资产价)受让无锡太湖明珠广电网络15%的股权。由于公司今年收到的红利冲减成本，因此该项收购2004年基本没有收益，按照12%左右的净利润水平，公司2006年能够确认一部分投资收益(成本法要看分红比例)。更为重要的是，2004年底拥有用户27.7万户，并且预计未来五年每年新增用户7000-10000户，主营业务为有线电视、宽带服务、数字电视和工商企业以及政府的数据数字网络业务服务的无锡太湖明珠广电网络未来的目标是上市，因此我们看好公司对无锡太湖明珠广电网络这一有线数字传媒业朝阳公司的投资。

　　钧瑶不会过多干预

　　由于担心民营企业钧瑶的介入会对公司的未来有不利的影响，公司股价出现了严重的低估。实际上6月份钧瑶介入带来的公司改制，有利于公司未来降低员工费用，以及方便公司对营业员进行调整(解决营业员年龄大、工资高、贡献反而低的问题)。在改制的同时，钧瑶肯定了公司管理层的管理能力，我们预计钧瑶不会对公司目前良好的经营层进行大的调整，不会过多干预公司的商业运作。在公司良好的管理层带领下，我们预计公司发展前景良好。

　　股价被明显低估

　　我们预计公司2005年EPS0.32元(主要受吟春投资的前期支出影响)，2006年EPS0.40元。公司股价目前低估，如果不考虑进行股权分置问题的解决，公司股价的合理价位应当在6-7.2元。建议增持。