中信直面股改三大疑问 称目前承诺价格意义不大

　　本报记者 程林

　　在将对价送股比例从10送2.5股提高到10送3.2股后，中信证券(资讯 行情 论坛)的股权分置改革方案以其简洁明了赢得了市场的初步认可。但市场的疑问依然存在，中信证券提出的3000万股股票激励计划尤为引起市场注意。焦点在于，其提出的“以净资产为对价”的条款设计是否能起到激励之效？中信证券非流通股股东并没有如其他试点公司一样，做出 一定价格之下不减持的承诺，这是否意味着将来股票要面临抛售的压力？另外，中信证券以市净率为估值标准，但若以市盈率计算，它的市盈率已超过80倍，这是否合理？

　　激励还是奖励？

　　在方案中，中信证券提出，“以最近一期经审计的每股净资产作价，向公司拟定的股权激励对象提供总量为3000万股的股票，作为实行股权激励机制所需股票的来源。全体非流通股股东将在向流通股股东支付对价的同时提供上述股票。”

　　一家券商的研究员也对记者表示，如果中信方案中提到“以净资产为对价”意味着行权价格是净资产的话，则意味着管理层可以用很低的价格获得股票，因此该方案与其说是股权激励，不如说是一种奖励。

　　中信证券有关人士对记者表示，有关股权激励方案并没有最后确定，包括具体激励对象、具体业绩指标、具体价格都没有明确约定。该人士说，现在证监会有关《上市公司股权激励规范意见》正在制订当中，相信该规定将对股权激励的行使价格、减持时间等做出明确的限制，中信证券的方案也将随之修改。该人士表示，设计有关股权激励方案，对于提高上市公司质量、稳定业务骨干队伍意义是很大的。

　　联合证券研究员张大威认为，如果这3000万股不是提供给公司管理层，而是支付给流通股股东的话，就相当于10送3.95股。对流通股股东而言，获得更多的送股当然是好事；但由非流通股股东买单对高管实施股权激励计划，也是可以接受的。

　　是否有抛售压力？

　　“流通股股东未来的价格压力确实会比较大，因为在价格上对非流通股东抛盘并无约束。”联合证券张大威认为。而根据有关资料，中信证券有多达67家非流通股股东，彼此之间关联度不大。因此，无论是股东的高度分散还是其持股成本的低廉，都对未来的股价构成了压力。

　　中信证券有关人士对记者表示，之所以没有在价格上做承诺，是因为“实质意义并不大”。现在是证券行业的低谷，也是大盘的低谷，未来的行情只会越来越好，中信股价低于现有水平的概率不大。

　　采用何种估值标准？

　　在中信的方案中，假设流通股东通过接受10股获付3.2股对价，则流通股股东的平均持股成本由5.40元下降到4.09元，相应的市净率由2.49倍下降到1.88倍。但从市盈率角度看，如果以去年业绩计算，中信证券在收盘前高达80多倍。

　　中信证券的估值标准是否客观？该公司有关人士认为，国际资本市场通常采用市净率法对金融、证券类公司进行价值评估，随着股权分置问题的解决，公司股权结构的体制性问题得到了解决，资本市场对公司价值评判的标准也将与国际标准趋于一致。该人士还表示，证券行业属于周期性行业，现在低谷阶段自然市盈率会偏高，但是长期看在低谷的时候就是买入的时候。而且中信在我国券商行业的优势是很明显的，投资者更应看中信的未来。

　　联合证券张大威也对记者表示，他个人认为，中信不仅仅将眼光盯在各类股东持股成本的差异或者流通权溢价等，而是将公司的合理估值水平作为支付对价的衡量标准，是符合逻辑的，也是符合投资者长远利益的。

　　中信证券有关人士最后对记者表示，相比较其他公司，中信更愿意以最简单的方式来设计方案，给流通股东最清晰的对价，作为券商的龙头，本身又作为上市公司参与试点，中信希望能起到市场示范作用，希望投资者也更关注中信的未来。