各路专家点评长江电力对价含金量

　　提升公司长远价值

　　浦东发展集团财务有限公司投资部杨敏

　　理论上，对价就是非流通股取得流通权所必须支付的代价。通俗一点理解，就是一种利益的再分配，非流通股股东增加的利益部分转让给流通股股东。这种利益分配从本质上来 讲是一种存量利益的再分配，不会影响一个公司的未来现金流，也不会增加公司的长期价值。但是，长电方案通过一些创新手法的应用，增加了公司未来的现金流，将公司长远利益的提升与存量利益的分配有机地结合起来了。

　　方案披露，经国家批准，三峡总公司每年以减征部分三峡基金的代价，置换长江电力(资讯 行情 论坛)下属葛洲坝(资讯 行情 论坛)电站综合电价提高0.02元/千瓦时，每年可为公司增加3亿元的收入。按股权分置改革方案实施以前的总股本计算，长江电力每股收益将增加0.0251元。经贴现计算，折合当期现金收益增加24.66亿元。

　　电力企业的业绩增长直接体现为机组的扩张。长江电力的发展模式非常特别，一直以来采取三峡总公司建设机组、长江电力收购机组的运作模式，长江电力业绩的提升在很大程度上就取决于从三峡总公司收购机组的规模，而收购机组必然需要资金。为了提高公司未来价值，在本次股权分置改革方案中，特别安排了认股权证条款。因为不发行认股权证，下一次收购资金就难以落实，公司未来的业绩增长就可能受到影响。从这一点来讲，认股权证对公司未来业绩的提升起着决定性的作用。实际上，认股权证的意义还远不止此。就对价本身而言，认股权证将即期对价转换成公司长期价值的提升，使投资者能够不断分享公司的价值增长。对市场而言，意义就更加重大了。目前，一些投资者已经开始担心股权分置改革这场盛宴后的企业道德风险，而认股权证却能很好化解这种道德风险，因为它能使股东利益一致化，使未来收益增长明确化，对电力企业尤其明显。此外，公司长期价值的提升是股价长期走好的基础，在目前的低迷市况下，如果长江电力能够明确未来业绩提升预期，那么以长江电力的市场地位，就很可能带动市场转暖，其市场意义就更显得非同一般了。对于这么有创意的方案，如果仅仅停留在对价认识这个简单层　　面上，未免肤浅了一点。

　　从先前草案到方案的最终确定，尽管数易其稿，方案调整力度不小，但有一点始终没有改变，那就是维护股东的长远利益这根主线始终没变，方案中，始终保留了减征部分三峡基金和认股权证等提升公司价值有关条款。这一点充分体现出管理层提升公司价值和维护投资者长远利益的决心始终没有改变。

　　水电龙头蓝筹典范

　　中关村证券研究部陈乐天

　　从以下三方面因素来看，长江电力具备长期投资价值，值得投资者重点关注。

　　1、电力需求持续增长，水电开发进入高速发展阶段

　　预计2005年全社会用电量将达到24560亿kWh，同比增长13%，电力供需矛盾突出的形势将延续至2007年左右，从中长期来看，我国的电力行业仍然是朝阳产业。而由于不可再生资源供给紧张等因素，我国水电正进入高速发展时期，国家确定了优先发展水电的能源战略，计划在2020年将水电装机比重由24%提高至29%，前景十分广阔。

　　2、依靠控股股东三峡总公司的大力扶持，规模持续增长

　　目前，长江电力拥有装机容量271.5万kW的葛洲坝电站，已收购三峡工程投产的6台发电机组，总装机容量达691.5万kW。作为三峡总公司唯一从事发电业务的子公司和资本市场融资窗口，长江电力将持续收购三峡工程陆续投产的其余20台发电机组及其他优质发电资产，预计将于2015　年左右完成三峡工程全部机组的收购，迅速实现资产规模扩张和业绩平稳增长。此外，三峡总公司还将以出售资金滚动开发长江上游水利资源，计划在长江上游云南与四川交界的金沙江段再建4个总装机容量达3850万kW的水电站，其中有两个电站已进入项目前期工程阶段。由此可见，长江电力的储备收购资源非常丰富。

　　3、大型水电公司低成本优势日益突出

　　与火电相比，水电的特点是建设成本高而运行成本低。从建设成本看，水电与火电的单位千瓦造价分别约为7000———10000元与5000元左右，即水电的建设成本要比火电高出约40%。但从运行成本看，水电优势非常明显，约为0.04———0.09元/kWh，而火电运行成本为0.13———0.25元/kWh左右。从长期来看，随着国家对环保控制等要求的逐步提高，可再生水电的综合成本优势与燃煤火电相比将日益突出。

　　流通股东利益有保障

　　申银万国证券公司刘祥生

　　股权分置改革前，按长江电力最后一批战略投资者股票上市流通至公司股票停牌前最后一个交易日的收盘均价7.81元计算，流通股股东持股市值181.66亿元，按公司停牌前30个交易日的收盘均价7.78元计算，流通股股东持股市值为180.96亿元。在全流通情况下，参考国际资本市场电力企业平均市盈率并考虑公司成长性溢价，全流通环境下公司市盈率合理区间为16～18倍。在正常经营情况下，按现行上网电价和股本规模，估算公司2005年每股收益约0.42元。据此测算，预计长江电力全流通市场环境下中枢价格为6.72元～7.56元/股，以6.72元/股计，流通股股东理论持股市值为156.31亿元。

　　据此测算，最大理论对价为25.35亿元，以7.81元/股折算为每10股流通股应获送1.4股。而根据长江电力方案进行测算，非流通股东向流通股东支付对价金额为39.60亿元，折合为每10股送2.27股。对价超额支付率达62.14%，支付水平充分考虑了流通股股东的利益，既考虑了流通股股东可能遭受的损失，又以超额支付给流通股股东带来可预期的收益。

　　对价基本符合市场预期

　　国泰基金管理有限公司罗旭

　　与征求意见方案相比，长江电力董事会通过的方案在即期对价支付率有大幅提高，主要体现在如下方面：(1)转增比例从原定的10转增0.223提高至10转0.421，由此非流通股股东通过转增送给流通股股东的对价水平也相应提高，通过此项措施，流通股股东每10股可实获1.00股；(2)其他发起人股东将其持股数的10%送给流通股股东，通过此项措施，流通股股东每10股可获0.25股；(3)三峡基金置换提升葛洲坝电价，提高长江电力每股收益约0.025元，此项措施经换算后，相当于流通股股东每10股可获0.47股；(4)由长江电力向流通股东每10股派现5.88元，经换算，相当于流通股股东每10股可获0.55股。

　　长电本次修改后的方案明确了对价范围，使投资者更容易理解和判断本次股权分置改革方案的核心内容，如认股权证，原来市场普遍认为公司将其看成是一种对价手段，此次明确将其排除在对价范围之外，只作为一种辅助措施，更易于为投资者所接受。

　　据此综合测算，长电流通股股东每10股可获2.27股，与市场预期基本相符。