宝钢对价方案简要分析 机构投资者倾巢甩卖

　　-本刊特约作者 刘国治

　　本周市场最大的焦点应该是市场指数权重最大股票之一的宝钢股份股权分置试点方案正式出台(见资料二)。这一正式方案是在其上周征求意见稿(每10股送1股外加2份4.18元的欧式认购证和5份5.12元的欧式认沽证，行权均为期一年)的基础上，通过增加送股比例并简化了复杂的组合权证而来。

　　化繁而简的对价方案相对之前的征求意见方案，不但增加了实实在在的对价，同时也更加简单易懂、清晰明了。相对而言，新正式方案支付的对价较征求意见方案，更进一步体现出了宝钢集团在为了取得流通权方面所做的让步和相对的诚意，这是比较积极的一面！但是从宝钢股份周三复牌的情况看，市场显示出了极大的分歧！

　　市场缘何分歧大

　　首先，宝钢5.31元的开盘价即为最高价，其后震荡低走逐步回落，最后收盘于全天最低价5.03元，较停牌前的4.89元微涨2.86%，而这个价格，依然低于早前5.12元的增发价格，体现出该对价方案对市场投资者的吸引力尚不够大，场内原有的投资者选择逢高出局，而场外投资者则积极性不够；其次，宝钢周三成交量高达2.28亿股，成交金额高达11.7亿元，相当于当日上海总成交金额67.8亿的17.3%，其高开低走并伴随巨量的走势，很鲜明地昭示出场内原有机构投资者采取了倾巢甩卖的策略。

　　尽管宝钢集团承诺其在股权分置方案通过并实施2个月后，股价如果低于4.53元(意味着宝钢在这个方案实施之前的市场理论价格应该在4.53×1.22=5.52元以上，相当于对价实施前5.53元)，公司将拿出20亿资金通过交易所竞价方式来增持流通股。但是从复牌后的走势来看，这个承诺对投资者的吸引力显然不够。

　　另外，我们假设按照周三收盘价5.03元来支付对价的话，支付对价后，现有流通股股东的最新成本变为5.03/1.22=4.13元，这个价格已经远远低于宝钢股份承诺的增持价格4.53元，也就意味着支付对价后的第一天市场自动除权，就将迫使宝钢集团马上拿出20亿的资金来履行其增持承诺。那么，这20亿资金可以增持多少股份呢？按照4～4.53元的区间中值4.25元来计算的话，可以增持4.71亿股。如果完全按照4.53元价格增持的话，大约增持4.42亿股。作为宝钢集团来说，还是希望增持的价格越低越好。再假设这个价格维持到1年以后，这将使得那每10股送1股以4.5元行权的认购权证自动失效，也就是说，方案中的认股权证届时俨然成为一个掩耳盗铃、多此一举的附加对价方案。当然，作为宝钢集团来说，自然不希望认股权证失效，所以估计届时宝钢集团可能在快到行权期间，采取发布刺激股价的利好或者游说某些利益机构等措施，以促使其价格维持在4.53元甚至更高价格，以便让投资者以4.5元的价格行权，顺带获得一点点蝇头小利。按照当前的流通股数量计算，行权认购的数量高达3.877亿股。这样一来，宝钢集团可谓一箭数雕，因为其承诺增持的护盘承诺买入的筹码并没有受到损失，反而轻松拿下了庞大数量非流通股票的流通权。由此笔者不由地感叹这方案设计的巧妙绝伦！

　　方案能否表决通过尚存变数

　　我们假设由于一系列护盘动作和打气措施，宝钢股份支付对价后，股价能较长时间地维持在4.53元以上，那么动态市盈率水平将维持在5.7倍左右。从国际上钢铁股票整体4～8倍的市盈率水平来看，宝钢股份当前的市盈率水平处于国际同行业中轨附近，这说明宝钢股份当前价格的估值水平并没有被低估。如果其对价方案没有在股东大会上正式表决通过的话，那么宝钢股份5元以上的价格所体现的估值水平处于行业中上端，依然是相对高风险价格区域。而这还没有考虑后期可能因为钢材市场的需求下降，而导致的产品价格下跌的影响，以及原材料价格高企和人民币汇率可能变动的两头夹击。另外，由于全流通后筹码的供求关系，进一步向供大于求的倾斜所带来的负面影响也没有考虑在内。如果加上这些负面因素的风险折价，那么，宝钢股份最新的对价方案依然不够有吸引力——尽管比征求意见方案优厚不少，但最终能否在股东大会上正式通过表决，还存在一定变数！

　　值得投资者警惕的是，当前还有很多的研究机构形而上学地简单计算宝钢在当前该方案下支付对价前，其理论上的股价应该是在4.53×1.22＝5.52元以上，相对当前价格还有较大上涨空间，由此给予“推荐”或者“增持”评级。我想这不是过于教条就是刻舟求剑，或者说是搬石头砸自己的脚。

　　当然，笔者非常理解管理层和中介机构为了能够顺利地推进股权分置的解决进程，不惜出台了多项利好措施且四处游说的心情，但是，请别忘记了商品市场的本质：供求关系决定一切。试想，大股东给予市场少量的对价补偿，便可以获得比当前市场大2倍以上的零成本甚至负成本筹码的流通权利，供求关系的天平会朝什么方向倾斜便不言而喻！

　　不要成为试点的“牺牲”族

　　除了引人注目的宝钢股份以外，市场还陆续公布了其他第二批42家试点企业的方案，大多方案还是以送股为主，其中也有吉林敖东引入了缩股方案。

　　从公布正式方案后的股票复牌走势来看，全都是清一色的高开低走并放出巨量。很显然，这种市场走势说明市场投资者目前对于对价的博弈，还是停留在博傻投机阶段，公布一家，见光一家，丢弃一家！如此一来，后来的投机冲动接力者往往接到烫手的山芋而成为试点的牺牲一族！毕竟第一批试点方案通过并实施的G三一和G金牛的走势已经鲜明地昭示出：后来者得到的对价补偿，被市场一个自动除权便化为乌有。而那些信誓旦旦的所谓承诺，到后来看都是为了方案顺利通过而打气的幌子，谁知道最后会怎么样呢？相信这些终将成为市场的笑柄！