套利与反套利的游戏漩涡 华菱陷入转债回售尴尬

　　华菱管线(资讯 行情 论坛)(000932)6月27日宣布，拟回购价格不超过每股4.50元、数量不超过1亿股的社会公众股。28日，涟源钢铁集团有限公司与华菱管线出资组建的湖南华菱涟源钢铁有限公司在湖南省娄底市宣告成立。

　　利好连连，但股价走弱的势头并未刹车。尽管华菱的高管们坚信，公司股价被市场低估，但在“可转债回售风波”的阴影下，华菱管线的股价只能在净资产的价位上尴尬地徘徊

。

　　“资本魔方”埋下“双刃剑”

　　“财政是爹，银行是娘。”这是华菱集团董事长李效伟的口头禅。但事实证明，证券市场才是华菱“全能的上帝”。

　　1999年，华菱管线成功IPO，直接融资10.6亿元；2002年增发成功，募集资金11.16亿元；2004年，成功发行20亿元可转债。

　　这些“种子资金”帮助华菱敲开了“爹娘”的门：2000年华菱获得债转股7.4亿元和技改贴息1亿元，2002年落实贴息贷款、贴息资金等约30亿元，今年又引进了战略投资者米塔尔。3月的一天，李效伟对中南大学工商管理学院的学生们说，产业资本和金融资本“最佳结合方式”是“资本运营”。

　　记者看到，湘钢宽厚板、涟钢冷轧板、衡管大无缝，投资量高达50多亿元的华菱新炼钢工程正在大举建设。

　　就在这节骨眼上，一度走势强于大盘、维持着4.25元以上的华菱管线盘面却风波乍起。4月14日，随着大盘一泻如注，华菱股价开始飘摇下坠。

　　按照华菱管线2004年发行20亿元可转债时的承诺，2005年1月16日至2009年7月16日转股期内，如果股价连续15个交易日低于转股价(早期设定为5.01元／股)的85%，华菱管线需掏出超过21亿元回购可转债。

　　有人说，华菱被人发现了另一种盈利模式：借助深沪股市低迷下行的势能，通过打压华菱股价，使之连续15个交易日收在4.25元之下，就能迫使华菱回购可转债。“根据相关数学模型，只要支付少量的资金成本打压股价，就能通过要求华菱回购可转债获得6%以上回报。”

　　回售门槛边的“套利”之争

　　“华菱转债”开始显现出“双刃剑”狰狞的一面：4月14日至18日，华菱管线股价以三连阴开局。5月17日，是华菱股价低于转股价85%的连续第14个交易日，收盘前一分钟，华菱管线股价上冲到当天的最高价4.23元，但空方数笔大单迎头猛击，将股价打到了3.97元。5月18日，华菱管线通过紧急协调，公告将转股价修正为4.5元。盘面上，为了保卫3.83元这个未来转债回售与否的“生死线”，多头以大资金在3.82元至3.86元上下5档护盘，并在收市时将股价推高到3.98元。

　　随后的缠斗逐渐淡出盘面。5月30日，兴业、海富通和大成基金管理有限公司、长江证券、北京国投和中国平安保险集团股份有限公司六家机构联合声明，要求华菱管线为回售可转债买单。

　　声明说，华菱管线将公司转股价格从5.01元修正为4.50元，并从5月19日开始执行修正后的转股价进行转股。故截至5月18日，华菱管线A股股票收盘价已连续15个交易日低于当期转股价格的85%，满足回售条件。为此，华菱管线必须付出21.4亿元的代价来满足19.99亿元可转债的回售要求。

　　对此，华菱管线回应说，回售条件不成立。理由是公司董事会已于5月17日修正转股价并按规定上报并披露。在公司董事会决议中明确规定此次转股价4.50元，股权登记日为5月18日，所以说5月18日转股价应该是新的4.50元，华菱管线股票收盘价连续低于原当期转股价85%的交易日只有14天。

　　套利与反套利游戏旋涡？

　　1个月后，华菱转债回售风波未散。6月30日，华菱管线董事会秘书汪俊告诉记者，通过与相关机构的“友好沟通”，仍有投资人不放弃争取回售的努力。

　　上不封顶，下可保底的可转债是目前证券市场的新热门品种。不仅机构投资者青睐，同时也特别适宜投资周期较长的蓝筹类上市公司。但“华菱风波”却暴露出可转债市场整体危机：发行人为了尽快在资本市场过关，相关公司转债转股、回售等条款规定宽松，发行之初就埋下了被大资金套利的机会。

　　山鹰纸业(资讯 行情 论坛)5月26日面对绵绵下跌的股价，公告将转股价向下修正为3.5元。为了调整利益关系，6月9日又再度公告将转债票面利率由1.8%调整为2.05%，新利率的起息日为2004年10月29日。此外，南山转债、丰原转债(资讯 行情 论坛)、创业转债和华电转债等也都可能面对这个困局。

　　“监管机制也存在缺陷。”华菱管线一位高管人士承认机构有权按照他们理解的游戏规则提出要求，但认为在A股和可转债之间，不能存在“灵活的游戏”。“对上市后的可转债，管理层又缺乏有效、全面的监管措施。”

　　尽管竭力回避“操纵”这个字眼，但一些业内人士直言不讳地说，管理层不能对通过做空一个品种，再在另外一个市场套利的举动视而不见，应该从制度上加以限制。管理层反复强调规范市场，但在可转债问题上，当前很容易导致上市公司、国有大股东、外国投资者和其他投资人卷进这场套利与反套利的游戏旋涡，违背了设置可转债市场的初衷。为了避免证券市场出现异常动荡，管理层应该尽快修订可转债管理条例，使之能够在保护发行人、转债持有人合法利益，规范市场行为方面具有可操作性。

　　时下，管理层似乎无意对可转债问题出手，华菱管线只好孤军奋斗，打算用4.5亿元提振市场的信心。27日，公司公告拟回购社会公众股。这既是向市场提供了“合理”的参考股价，更是以一种新的盈利憧憬刺激可转债持有人转股。

　　机构会放弃吗？昨日收盘价3.9元仍给人带来想像空间：新转股价4.5元的85%即3.83元相去不远，一旦受到威胁是否将再度下调转股价？须知，华菱的战略投资人——米塔尔受让华菱集团国有法人股的价格是3.96元／股。据新华社长沙6月30日电