山西汾酒产品结构调整有助于提升业绩

　　□国泰君安证券研究所　王峰

　　积极进取的老牌公司

　　2002年山西汾酒(资讯 行情 论坛)(600809)领导团队调整后，在内部进行了一系列的改革，内抓管理、外拓市场，特别是山西省以外的市场已逐渐显示出成效。山西当地经济的 活跃，特别是围绕煤炭生产、运输等经济商务活动的展开，一定程度上促进了汾酒的消费。

　　产品结构及2005年销售计划

　　公司主要产品为“汾酒系列及竹叶青”，2004年销售约17000多吨，其中配制酒竹叶青约2500吨，汾酒系列14500吨，其中中高档产品有青花瓷瓶汾酒、10年以上年份老白汾，2005年初新推出国藏汾酒，国藏汾酒是公司目前最高档次的产品。

　　公司中高档酒主要是10年陈老白汾酒，约占总量的16%，10年以上老白汾酒约占10%，青花瓷瓶汾酒不到2%。

　　2005年公司全年计划销售2万吨，我们推算到5月底，公司销售将达到8000吨，其中高档白酒销售约占30%，达2400吨，竹叶青800吨，约占10%。

　　在中高档白酒中10年及10年以上老白汾酒2200吨，青花瓷瓶约100吨，国藏汾酒近20吨。从公司第一季度报告来看，中高档白酒销售比重由2004年的28%提高到第一季度的32%，整个白酒的毛利水平由2004年底的73.89%，提高到78.14%。

　　值得注意的是配制酒竹叶青由于销售价格低，2004年其销售量约占总量的15%，但销售额仅占10%多。毛利水平不及白酒一半，对公司利润贡献微乎其微。2005年开始，竹叶青价格平均上调70%，提价后一季度销售约500吨，略有萎缩，但盈利状况有所改善。

　　持续性增长的判断

　　汾酒在国内、特别在北方有比较好的品牌基础，其清香型口味也容易被消费者接受，近两三年的增长固然带有恢复性的意味，但公司调整产品结构、强化市场销售起了重要的作用。文水“假酒事件”，使公司省外市场严重受损，以致省内市场销售占公司销售的70%。公司强化市场销售的重点在省外，特别是周边河南、河北、内蒙古、山东、东北三省等，2004年以来在河南的销售已有起色，我们认为只要公司保持目前的积极销售措施，在周边省份的销售会取得比较好的成绩。

　　我们认为公司从2003年开始对外省的销售进入上升阶段，其快速增长有望持续到2006　年，进入2007年国内中高档酒的竞争加剧，汾酒公司中高档产品的销售将进入缓慢增长阶段。

　　两点重要说明

　　1、应收账款。公司应收账款绝对金额并不算大，但对应收账款计提准备严重偏低，如三年以上应收账款的坏账计提比例仅为15%，截至2004年底，计提当年坏账后，三年以上应收账款仍有7154万元，如果会计制度有所变更，将对公司近两年的业绩产生较大的影响。本次调研中，公司给予了比较明确的答复，这些坏账基本为受假酒事件影响而形成的，且债务人中多数持有公司的股票，这些股票已被关联公司质押，数量约1000多万股，按公司净资产计算，约值2000多万元。尽管这样，公司仍有5000多万元难以收回的账款，对公司业绩仍有潜在威胁。

　　2、消费税的减免。白酒生产企业目前上缴的消费税有两种，一种是25%的从价税，一种是每公斤1元的从量税。如果消费税从25%下调到15%，理论上对公司将产生较大的正面影响，但公司目前通过销售公司已起到一定的避税作用，影响已大为减弱。如果从量税取消，按2005年公司白酒销售在17000吨左右，影响业绩约1700万元。

　　投资建议：“谨慎增持”

　　2005年、2006年我们判断公司经营业绩处于快速增长阶段，在整个食品行业中也比较突出，虽然公司的PE值并不算低，但公司较高的国家股比例，将为解决股权分置提供便利的条件，以及年内有望减免税赋的预期，我们给予山西汾酒“谨慎增持”的建议。

　　山西汾酒前一交易日收盘价6.53元，跌1.36%。