德隆遗产湘火炬：重组重卡的机会与风险并存

　　光大证券研究所 赵雪桂

　　编者按

　　最近一段时间，围绕重卡和零配件企业湘火炬(资讯 行情 论坛)的重组，汽车业掀起了轩然大波，这是德隆最优质的一块资产。它一直在通过产业收购整合着手中的汽车产业， 却过于追求“最小成本实现控股”，存在与德隆同样的问题——短融长贷，为公司带来巨大的财务风险。就在离胜利很近的地方，湘火炬背后的德隆却轰然倒塌，留给国内汽车业巨头们一个可以展开无限联想的残局。据悉，目前有意重组湘火炬的潜在新股东已超过20名，那么它们相中的究竟是一个什么样的企业呢？请看本报独家分析报告——

　　投资价值分析

　　湘火炬(000549.SZ)是为数不多的股价在3元左右的具有配股权的公司。2001-2004年，公司净资产收益率分别为6.91%、11.49%、16.95%、12.11%。近百亿元的资产规模、较低的控股成本(以净资产为基础适当上浮。注：2005年1季度公司每股净资产为1.68元/股)以及配股权是对实力股东的巨大吸引。

　　控制了公司，就意味着控制了中国盈利能力最高的重卡整车及零部件资产。公司持股51%的陕汽、陕西法士特盈利丰厚，尤其是后者的盈利能力远超过2004年香港市场最受追捧的国企股——潍柴动力(02338.HK)。

　　湘火炬估值将随重卡股零部件股估值的提高而上升。由于历史原因，中国重汽集团一分为三(山东重汽——中国重汽(000951.SZ)的大股东、陕西重汽、重庆红岩)，重卡零部件资源为社会共享。斯太尔平台的风行，更是促使重卡产业链利润快速向零部件集中——发动机的代表是潍柴动力、变速箱的代表是陕西法士特、P型喷油嘴的代表是老无锡欧亚(现在的博世柴油)。目前市场已给予上述公司逼近甚至超出15X的PE，享受到汽车行业高于平均水平的估值。我们认为，经过重组后，湘火炬可能享受到上述估值溢价。

　　公司重组曙光初现，将以“股权＋债权”的形式进行。德隆系(公司一、三、四大股东)的股权将转让给新股东；德隆系资金占用40109.2万元(处置底价为32000万元)将以债权置换的方式转让给同一名新股东。预计新的大股东将在竞标中产生。我们获悉，目前有意重组湘火炬的潜在新股东超过20名，新股东将以竞标的形式胜出。

　　投资风险逐步消除，投资价值凸现。上述重组方式将部分消除公司重组过程的不确定性，从而减少公司的投资风险。这将有效规避“‘单纯股权重组’在股权拍卖价很高时，也未必将德隆相关资金占用款归还上述公司”的尴尬问题，是一种更灵活的重组处理方式。我们认为，在其重组不确定性逐渐消除中，投资价值将逐步浮出水面。

　　风险分析

　　重组风险

　　湘火炬五类利益主体间的博弈错综复杂，甚至可能需要国务院特批重组方案。

　　在我们看来，重组风险主要集中在：原德隆持有的2亿多湘火炬股权、湘火炬持有的4亿多债权变卖价值过低。但从湘火炬投标者的反馈看，我们认为，如果股权、债权一揽子拍卖顺利，上述风险相对有限。

　　经营风险

　　短融长贷财务费用压力大。从公司的历史投资记录看，公司过于追求“最小成本实现控股”，并存在与德隆同样突出的问题——短融长贷。这造成了公司巨大的财务压力。

　　陕西法士特、陕西重汽股比被摊薄风险。我们担心，虽变卖众多资产，湘火炬的现金流依然不能满足法士特、陕汽后续在投资以及可能的增资，因此湘火炬对上述两公司的股比有摊薄风险。

　　表外资产——广赢信和上海同岳处置损失超过预期。湘火炬为前者提供了9000万元担保，上海同岳开出的部分商业承兑汇票未能收回。公司认为上述资产处置损失在千万元以下。

　　坏账准备比例偏低，有上升要求。公司1年以内的应收款项为1%，偏低。

　　重组方案分析

　　涉及五方利益主体。德隆的债权人、湘火炬的债权人、华融、湘火炬的高层、拟入主湘火炬的新大股东五方利益交织，错综复杂。

　　华融的角色：过客。我们预计，华融在重组中的五大动作是：消除德隆影响，尽可能降低国有资产及债权人损失；协调湘火炬银行债权人，防止银行逼贷；变卖湘火炬非主业性资产，收缩公司投资规模；处置德隆持有的湘火炬股权；为湘火炬引入大股东。

　　公司重组将以“股权＋债权”的形式进行。2004年公司中报披露的重组方案是：“在株洲市人民政府和相关部门的大力支持下，已冻结新疆德隆持有本公司的股权，并将积极推进股权重组。所得转让款在扣除质押贷款金额后的余额将用于偿还新疆德隆占用本公司的资金。”

　　2004年公司年报披露的重组方案变化为：“由于本公司已会同上海生生和广盈信冻结了新疆德隆、陕西众科源和广州市创宝等持有本公司的股权，同时中国华融资产管理公司正着手推进本公司股权重组工作，拟将应收控股股东及关联企业的债权和股权转让同时进行，故本公司董事会决定对上述德隆债权30109.2万元暂不计提坏账准备。”

　　我们认为，半年间，公司重组方案发生了重要的变化：从单纯的“股权重组”变为“股权＋债权”重组。预计“股权＋债权”重组方案的具体内容是：德隆系(公司一、三、四大股东)的股权将转让给新股东；德隆系资金占用40109.2万元(处置底价为32000万元)将以债权置换的方式转让给同一名新股东。

　　预计新的大股东将在竞标中产生。我们获悉，有意参加湘火炬股权、债权的竞标的公司超过20家，新股东将在上述公司中产出。毫无疑问，一汽、东风、中国重汽、万向、潍柴动力、江西长力、宇通客车将是相当具有实力的竞标者。

　　上述重组方式将部分消除公司重组过程的不确定性，从而减少公司的投资风险。我们注意到，德隆(第一大股东)共持有公司20520万股，其中20494万股因向银行申请贷款已被德隆质押。同时，因德隆与本公司的借款纠纷，德隆所持有的本公司20520万股股权被株洲市中级人民法院冻结。湘火炬能否作为德隆股权被拍卖后的第二受偿人，存在一定的法律障碍，涉及到复杂的德隆债权人协调问题。我们认为，新的“股权＋债权”的重组方式，将有效规避“‘单纯股权重组’在股权拍卖价很高时，也未必将德隆相关资金占用款归还上述公司”的尴尬问题，是一种更灵活的重组处理方式；保证了湘火炬的利益，有利于新进入大股东标购的积极性，有利于湘火炬重组的顺利进行。

　　如果重组顺利公司无需《债权委托处置协议》中“公司对德隆债权”中的“30109.2万元”提取任何准备，已提取的相关国债理财减值准备有较大冲回可能。5月23日，公司与华融资产管理公司(简称“华融”)签署《债权委托处置协议》。内容为：委托华融处置“公司对德隆债权”，债权金额涉及40109.2万元(附表中一、二项合计，并扣除2003年德隆系股东应享分红)，包括德隆系对公司30109.2万元欠款，以及德隆下属企业——德恒证券挪用的公司1亿元国债资金；所托管债权处置底价为32000万元。我们预计，如果公司相关债权拍卖价值超过3.2亿元，公司无需对2004年报遗留问题——30109.2万元欠款提取任何准备，但需补提3000万国债理财减值准备；如果公司相关债权拍卖价值超过4.2亿元，公司2004年报提取的5000万国债理财减值准备有较大冲回可能。