国泰君安证券：对中国联通股票评级为谨慎增持

　　国泰君安证券研究所　陈亮

　　中国联通(资讯 行情 论坛)于6月20日公布了5月用户数据，5月新增用户为143.6万户，较4月略增4.1%，其中GSM、CD-MA分别新增89.4万户、54.2万户，较上月增长0.9万、4.6万户。

　　中国联通GSM仍保持接近平稳的增长态势

　　联通GSM月增89.4万户，较4月增长1.2%，从2005年1-5月数据看，GSM网月均增长近90万户，其稳定的增长仍将是联通的利润支柱。而其后付费用户比例5月为54.47%，较前4月有所提高，预示着资费水平应能稳定。

　　庞大手机补贴费用的降低，有利于联通全年CDMA业务扭亏为盈

　　CDMA在4月出现新增用户49.6万户的历史低点后，5月用户有所反弹、新增用户为54.2万户，环比增长9.27%。我们了解到，联通已在4月始将集中采购的低端CDMA手机投放市场，但由于在部分地区联通已将原“赠送手机”的策略更改为“补贴话费”，因此低端手机的投放并未刺激用户的快速增长，但我们认为这种营销改变反映了2005年联通更重在发展“有效用户”的策略，而庞大的手机补贴费用的降低有利于联通全年CDMA业务的扭亏为盈。

　　我们认为，2005-2006年中国联通的投资主题将分为经营业绩和电信重组两个层面。我们仍相信3G前夜新一轮电信重组难以避免，而电信重组中联通两网将实现实质性分拆。但由于3G预期后延，处于现实操作难度与利益矛盾中的电信重组也有较宽裕的时间来决策。

　　2005年业绩将略有改善，但甚为微弱

　　联通2005年业绩将略有改善，但甚为微弱。从全年看CDMA业务扭亏为盈概率很大，GSM业务受折旧因素影响营业利润将同比略降及长途数据的拖累，又使其全年业绩增长甚为有限。从长期看，如果电信业不进行实质重组，联通难有显著转机。

　　评级：谨慎增持

　　我们对联通的评级为谨慎增持，目前股价及与红筹的溢价都决定其下跌空间甚小，但延迟的电信重组和微弱的业绩改善又制约其短期投资空间。

　　中国联通昨日收盘价2.63元，跌2.59%。