柳化股份壳牌装置效益待观察

　　□ 新疆证券研究所 陈玉辉

　　柳化股份(资讯 行情 论坛)(600423)属于中型氮肥企业，但硝酸铵、浓硝酸等化工产品的销售收入占到60%左右，与华鲁恒升(资讯 行情 论坛)、湖北宜化(资讯 行情 论坛)等公司同属化肥—化工一体化煤化工公司。

　　五大系列产品构成柔性生产体系

　　柳化股份合成氨下游除了一般企业的尿素、碳铵和联醇生产装置外，还配套了较大规模的硝酸和硝酸铵装置及一定产能的联碱系统，从而以六类产品构成了一个市场适应能力更强的柔性生产体系。柳化股份提高产品选择自由度的代价，是下游中间产品和终端产品建成产能超过上游合成气原料供应能力，从而导致部分固定资产闲置，增加了单位产品中的折旧费用。但由于造气和合成氨装置在全部固定资产投资中所占比重最大，此两组前端装置的开工率才是公司全部资产盈利能力的决定性因素，因此只要上游装置开工率高于70%左右，更大的终端产品生产自由度所带来的效益将超过部分固定资产闲置增加的成本。

　　新建项目提升综合生产能力

　　截至2005年初，柳化股份造气系统产能折合总氨量为26万吨/年左右，扣除4万吨/年联醇消耗后，合成氨产能为22万吨左右；而下游硝酸铵(28万吨/年、合成氨消耗比0.49)、浓硝酸(18万吨/年、合成氨消耗比0.29)和尿素(20万吨/年、合成氨消耗比0.59)三大产品现有产能折合合成氨30万吨/年，生产能力受到限制。公司计划利用发行转债资金完成8万吨/年煤气制甲醇等填平补齐工程，并以自有资金将硝铵产能提高到35万吨/年。壳牌造气工程和全部下游配套项目完成后，公司最终生产规模将达到总氨56万吨/年(其中合成氨42万吨/年、甲醇12　万吨/年)、硝铵35　万吨/年、浓硝18万吨/年、尿素50　万吨/年，综合生产能力提高一倍。虽然预期2005年开始石化行业景气度会逐步下降，但如此大幅度的产能扩张将使柳化股份未来两年业绩仍然保持增长。

　　壳牌粉煤气化装置效果有待观察

　　柳化股份新建壳牌粉煤气化技术将使吨氨煤耗由当前的1.5吨降至1.33吨，同时所用煤种由贵州、山西无烟块煤(600元/吨左右)改为省内或贵州等临近省份生产的粉煤(350元/吨左右)，这将导致吨氨煤炭成本大幅下降。但如果综合考虑折旧和财务费用后，新建装置对盈利能力的提升幅度存在较大不确定性。

　　柳化股份2003年中期首发募集资金3.98亿元，但由于新建壳牌粉煤气化及下游产品、动力装置改造等配套项目合计投资额达到11亿元左右，考虑经营性现金流入后，预计公司2005年资金缺口尚在5亿元左右。若全部以长期借款方式筹资，公司2006年长期负债将达到9亿元左右；项目全部转固而停止利息资本化后，公司财务费用将大增。同时新建装置吨氨及下游配套产能固定资产投资额远远高于老装置，折旧费用也有大幅提高。如果煤炭消耗指标达到设计水平，新装置吨氨三项成本费用合计较老装置下降115元，低于前期乐观预期。由于估算未考虑发行可转债而导致财务费用下降，也未考虑新建装置电力、蒸汽、人工和维护成本方面的变化及产能增加导致的固定费用分摊下降，我们认为柳化股份装备升级和原料路线改造的实际效果尚有待观察。特别是投产初期产能利用率较低，固定成本增加会更加明显；而如果无烟块煤和粉煤价格同比例下跌，新装置在煤炭成本方面的优势和综合比较效益将进一步被削弱。

　　盈利前景谨慎乐观

　　柳化股份主要产品区域市场优势明显，但由于硝酸铵、浓硝酸和尿素属于基本化工原料，公司对市场价格并没有调控能力；除了能够获得运输费用较低的级差收益外，公司销售价格仍然跟随行业景气度变化。预计石化行业未来将运行于景气周期的下降阶段，2005年上半年公司尿素、硝酸铵、浓硝酸和甲醇等产品价格将达到最高点，未来两年产品价格将呈现逐步下跌走势。同时考虑到国内尚无已投入运行的壳牌煤气化装置实际消耗指标可供参考，对未来两年产品毛利率应当采取保守预测。

　　在假定2006年壳牌装置基本达产、2007年变换和净化工序瓶颈已经消除的最乐观产量假设基础上，预测柳化股份2005年、2006年和2007年每股收益分别约为0.54元、0.65元和0.66元，同比分别增长48%、22%和1%。

　　柳化股份昨日收盘价6.30元，涨5.53%。