万科未来三年复合增长率30%-40%

　　□　国信证券经济研究所　方焱

　　公司经营正常，所有项目均如期进行

　　万科(资讯 行情 论坛)(000002)目前已进入深圳、上海、北京、天津、沈阳、成都、武汉、南京、长春、南昌、佛山、鞍山、大连、中山和广州等20个大中城市从事住宅开发， 在建和销售的项目有48个，今年还将陆续开工274万平方米的建筑面积，届时在建和销售面积将达到520万平米左右。公司目标明确，管理层富于开拓精神，跨地域经营管理能力强，过去14年，公司收入和净利润的复合增长率分别达25%和31%。从公司目前项目销售情况看，总体来说较理想，未来几年公司仍将处于高速增长期，预计未来3年销售收入和净利润的年复合增长率为30%—40%，2005年每股收益摊薄后在0.35元左右，目前动态市盈率不到8倍。

　　下跌原因及我们的看法

　　最近万科A股持续下跌。政策调控房地产行业使部分投资者失去持股信心。最近针对房地产行业的调控政策不断，未来仍可能出台进一步的政策，由于担心宏观调控政策使房地产销售放缓、房地产价格下跌，部分投资者对公司未来盈利前景及增长失去信心，从而产生非理性的抛售行为。

　　投资者对上海房地产市场前景担忧，对公司上海项目的盈利前景担忧。但事实上上海业务对公司盈利的贡献在25%，未来几年也只有25%左右，而且即使上海房地产市场销售不畅，凭借公司的管理和品牌，公司所开发项目的销售情况并不一定就差。

　　股权分置改革导致市场信心受损、市场价值中枢下移，带动公司股价下跌。我们认为：一切政策的基点仍是要保持房地产行业健康、稳定的发展，房地产作为国民经济的支柱产业不会变，在房地产市场平稳后，行政干预的做法将逐步淡出；上海房地产泡沫在汇率未作出重大调整前不会破裂，2005年上海新盘销售平均价格会维持在2004年的水平，但二手楼房销售价格存在较大回调压力、销量会下降(上海统计局公布，2004年商品房新盘平均销售价格6490元/M2，上涨27%，其中商品住宅平均价格6384元/M2，上涨28%，商品房销售面积3488万平方米，增长38.9%，其中商品住宅销售面积3233.74万平方米，增长38.5%)。

　　公司未来仍将维持高增长

　　公司在售楼盘销售较理想，2004年末账上有预收款20多亿元，为2005年发展打下坚实的基础，预计未来3年公司净利润复合增长率30%—40%。

　　给予“谨慎推荐”的投资评级

　　我们对公司在建项目和土地储备进行评估，公司重估净资产值为每股6.67元，相对于公司目前A股价格，溢价55%，估值非常具有吸引力，给予“谨慎推荐”的投资评级。

　　万科A股前一交易日收盘价4.44元，涨3.26%。