东航重组面临大考

　　始于2002年的重组究竟绩效如何？6月的东航将面临一场来自投资者的严格考验

　　□曹海丽/文

　　从现在开始到整个6月，中国东方航空(资讯 行情 论坛)股份有限公司(下称东航股份，600115；0670，HK)董事长李丰华和他的团队，将面临自1997年上市以来一次最大的考验。

　　据5月13日东航股份发布的公告，其与母公司东方航空集团公司已经签署《转让协议》，拟出资近10亿元人民币，收购后者全资下属西北航空、云南航空的航空主业及关联资产，其中包含95.4亿元的资产和超过85.5亿元的负债。东航为自己设定的收购完成时间终点是6月30日。

　　6月初，东航股份管理层将与负责上市的中介机构前往香港路演，推介收购方案。负责此次收购的财务顾问包括摩根、申银万国(香港)、国泰君安和南方证券。方案能否通过，还要经小股东投票表决。尽管此方案的设计目标是“以做成为目的”，但在直面投资者之前，公司管理层对结果丝毫不敢托大。

　　东航股份董秘罗祝平表示，完成收购后，东航的飞机数量将增加57%，空客系列和波音系列分别达到93架和37架；市场份额将由19%上升到24%。目前东航的地域覆盖主要在华东，十个主要基地也多集中在东部及中部。并入云航和西北航后，将增加东航在西北、西南两个薄弱地区的市场份额和覆盖率。东航希望通过此次注资，使云航和西北航完成股份制改选，并提高资金、资本和人员的使用效率。

　　但归根结底，投资者关心的是花10亿元购买这些资产究竟值不值得。

　　“积木”是怎样搭起来的

　　早在2002年，在中国民航业试图进行体制改革、减少恶性竞争的背景下，民航总局先后批复组建三大民航控股公司集团。先前受民航总局监管的直属航空公司在此三家之下进行重组。东航股份此次收购行动，将为重组画上象征性的句号。

　　此前，中国国际航空集团(下称国航集团)、中国南方航空(资讯 行情 论坛)集团(下称南航集团)已分别于2004年完成了重组后的上市和资产收购。“东航把云航和西北航并入后，中国民航业就基本完成了股份制改造。”东航股份董秘罗祝平说。

　　然而这远不是故事的结尾。三大航空公司重组后如何实现内部文化管理的融合、如何提高效率和服务质量、如何应对航权开放后的竞争格局，一直是各界关注的焦点。但各公司对有关细节一直秘而不宣。

　　2002年的重组曾被认为是一次名义上“企业自愿”、实则由民航总局主导的重组。最终结果形成了分别以北京、上海、广州为主要基地的三大航空集团。其中，国航合并了中国航空股份有限公司和中国西南航空公司；东航兼并了中国西北航空公司，合并了云南航空公司；南航则将北方航空、新疆航空纳入自己的版图。

　　重组方案显示了监管层力求“平衡搭积木”的用心。三大集团重新定义了中国民航业的市场份额。根据申银万国一份《2005年航空业深度报告》，行业整合后，三大集团将拥有全国77%的客运市场和82%的货运市场。航线资源网络的合并令三家公司各自形成了一个“大三角”基地网络格局。

　　在重组中，国航与南航一度“私定终身”，令民航总局不满，也遭到东航的反对。最终方案当然没有朝着“强强联合”的方向发展。“如果政府的力量在介入这个事情，它不会鼓励一枝独秀的局面。”罗祝平表示，监管者希望未来是竞争的局面，因为竞争能提供更好的产品。

　　“平衡”的考虑占了主导。用一位接近东航重组项目的投行财务顾问的话说，结果是“像卖菜一样，好的搭一个，坏的搭一个”。

　　据东航股份董秘罗祝平透露，民航总局一开始就希望东航接手西北航。西北航是几家直属航空公司中亏损状况最严重的。民航总局一些人的意见是，东航当时最盈利，为什么不能把西北贴上去？为此东航与民航总局早先曾有过争论，但最终只能接受这一安排。

　　显然是作为一种补偿，民航总局将盈利较好的云南航空公司划给了东航。“既然是行政行为，免不了这样的结果。”一位接近东航的业内人士评价，“但如果没有行政命令，云南、西北可能都不愿做这件事。”

　　净资产之谜

　　据东航股份的公告，此次注入资产的范围，是主辅业分离后的东航云南公司和东航西北公司的航空运输主业，包括全部主业资产和主业负债。同时，两家被重组公司原从事航空运输主业的相关人员也一并进入上市公司，总计8577人。

　　资产定价则以2004年12月31日为基准日，经境内评估师评估的资产与负债相减，得出净资产值作为收购的基础。收购资金来源于上市公司的自有资金和借贷资金。

　　这是一份并没有什么创新的注资方案，其形式上参考了去年南航股份资产收购的方案。去年11月13日，中国南方航空股份有限公司发布关联交易公告，拟出资18亿元收购北方航空、新疆航空主业及相关的169亿元资产和151亿元负债。收购资金通过公司内部资金和商业银行提供的10亿元短期美元贷款解决。

　　知情人士向《财经》杂志透露，相关中介机构在做东航项目时，主要考虑的是“以做成为目的”，而非创新。与南航一样，东航股份的收购也以主辅业分离为前提；辅业留在母公司，主业及相关人员一并进入上市公司。

　　由于东航股份注资在投资者预料之中，公告发布当日市场反应并不明显。在沪市A股市场，东航股份以3.06元开盘，最高升至3.12元，但当天的涨跌幅为零。H股略有上涨，全天的涨幅仅为0.7%。

　　“大家对这件事本身没有什么期望。”一位不愿透露姓名的外资投行航空分析师说。对于东航股份5月20日向H股投资者公布的长达300多页的“非常重大收购事项及关联交易持续关联交易”函，他表示“还在消化之中”，但总体认为该说明书写得“不清楚”。

　　她质疑的主要是两份不同的资产审计报告。报告显示，若根据账面价值和调整后价值，此次收购的净资产均为负4亿多元；但若根据评估价值，则得出净资产约为9.9亿元。东航的收购公告称，公司收购的西北航空、云南航空的航空主业及关联资产已由中华财务进行评估，评估结果作为此次收购的定价依据。评估采用的主要是重置成本法，评估价值分别对资产总计作了近12亿元的增值，对负债总计作了3亿多元的减值。

　　专业人士解释，所谓“重置成本法”，即按现在市价重新估算价值。而通常按会计准则，固定资产是折旧计算的。

　　申银万国证券研究所一位航空分析师向《财经》表示，2004年曾传出“零净资产收购方案”，即上市公司无需出资获得西北航、云航的主业及相关资产及负债。而今年的方案要出10亿元，会让一些投资者失望。

　　但是据接近此次交易财务顾问的市场人士透露，“零资产收购”只是去年讨论的多种方案之一。之所以最终确定10亿元的收购价格，主要有两方面因素：一是这个方案首先要经过国资委批准，必须达到国有资产保值的要求。此次评估虽然国内、国外评估师都受到邀请，但定价则依据国内评估结果。中介机构“对交易价格没有太多的决定权”；第二个因素则是2004年航空业整体行情大好，出现了两位数的增幅，西北航空首次出现盈利，使方案重新调整。之前，由于西北航从来没有盈利，“让股份公司掏钱，小股东没法接受”。

　　第二个因素的出现可说是意外之喜。2002年三大航空集团组建后，本意是在尽可能短的时间内完成资产重组。国航的重组主要配合其境外上市的目标，并已于2004年底兑现于伦敦证券交易所；南航、东航则完成向上市股份公司的注资。东航本想在2003年上半年做完这项工作，但赶上了SARS。“在那个情况下，注资比较困难。”有关市场人士说，南航由于比东航早做半年，逃过了SARS之劫。

　　最后一个重组的压力

　　2003年和2004年对整个中国民航业都是特殊的年份。推迟收购交易时间，固然让东航有合理的理由重新调整注资方案，另一方面，成为三大集团里最后一个完成重组的公司，无论东航还是中介机构，都感到“压力很大”。

　　去年南航公布收购方案后，市场反应良好。申银万国在《2004-2005航空业投资价值分析》报告中，建议对南航“增持”，认为南航的收购将产生正效应：即使不考虑内部整合带来的毛利率提高，也可使南航在每股收益不被摊薄的同时，2005年净利益增加30%。报告同时认为，东航也将有同样的增幅。

　　但从东航发布收购公告后的市场反应看，“南航第一个做，那时大家对重组的发烧热度还比较高”，上述境外投行的航空分析师说，“现在没有热情了。”她表示，南航的账面上至少是有净资产的，而且并没有出现两个前后不同的表述。

　　据悉，为配合东航股份的收购交易，东航集团已经在注资前剥离了37亿元的历史负债，并由集团承担。而据接近该项目投行顾问的市场人士透露，在项目操作中比较困难的，还是如何处理历史问题。比如旧飞机，云航拥有5架CRJ200，西北航拥有10架BAE146，这些非主流飞机在评估时会减值，注入后是留在集团还是进入股份公司，将影响审计和评估的范围。现在的决定是进入股份公司。

　　土地可能是另一个棘手问题。重组各方以前都是民航总局直属国企，分家后，土地问题并没有相应加以产权界定和厘清。如何将这部分资产计入上市公司，需要智慧地处理。目前的解决方法是由集团公司到国土资源部办理土地证，以授权经营方式出让给上市公司。

　　尽管压力很大，中介机构认为，目前的价格对投资者还是有吸引力的。和南航一样，东航此次注资未发新股，由于合并后净利润的增加使每股盈利增多，对股东是个利好消息。尽管收购净资产由负值变为近10亿元，但境外投资人最关心的不是净资产，而是市盈率及折旧前的财务现金流。收购公告发布的东航的市盈率为14倍左右。目前市场的主要担忧是油价太高影响盈利水平。

　　收购给了投资者一个近距离审视重组绩效的机会，但并不意味着重组的结束。“整合之后如何提高效率，能多快降低成本，协同效应如何，大家只能拭目以待。”一位香港投行资深人士说。

　　最大的挑战和障碍

　　东航的整合工作据称从去年下半年开始。显见的变化诸如品牌和代码的统一。至于深层次整合，东航股份董秘罗祝平对《财经》表示，设想的战略模式是飞行员统一调配，航班计划、维修人才都能统一安排；销售网点也统一，所有办事处都合并，因为“统一就是效率”，还可以集中采购，共享资源。

　　东航在股份公司主业注资推介说明书上还表示，希望优化运力投放及航线网络，减少共享航线的航班数量，以抽出额外运力支持其他较高利润的航线；优化航线及航班时间表、合理调配飞机来减少延误，提高航班正点率。

　　据东航股份董事会办公室介绍，原东航、西北航都有从上海飞东京的国际航班，兼并后改由西北航的飞机飞这条航线。据称，原东航和云航、西北航共有十条重复的航线，对此，罗祝平表示，如果原来两家都赚钱，则不作撤销，反之则减少。此外，西北航已有一两架飞机在淡季时抽调到上海飞热门航线，如到北京、广州、厦门等。

　　东航的总体战略还是要在上海形成密集的始发航班，使上海成为枢纽港，发展国内市场。目前东航在上海市场份额为40%左右，目标是几年内达到50%。“可能把云南、西北的飞机调来飞上海到广州、深圳或北京。”罗祝平表示，东航的重点仍将放在国内，但会继续保持在韩国、日本、香港已有的竞争力——这几条航线也是东航最盈利的；国际长航线方面，东航则保持非常谨慎的态度，已经将美国航线由原来的三四条减少到一条，欧洲的航线也相应减少到巴黎、伦敦两条。

　　罗祝平坦言，在重组过程中，最大的挑战和障碍是文化。知情人士透露，云南航空公司盈利状况一直较好，对并入东航难免有抵触情绪。去年9月7日，原云南航空公司总经理罗朝庚经东航股份董事会决议，被聘任为东航股份总经理。业界人士认为，此举颇有安抚之意，也是为了显示云航在东航集团中的位置。

　　去年11月12日，云南航空一架CRJ-200飞机在执行由包头飞往上海的航班时，坠毁在机场附近的公园，导致47名乘客、六名机组人员、一名公园工作人员和一名游客身亡。东航方面尚未公布调查结果。申银万国一份航空业报告作出如此分析：“包头空难对东航信誉造成一定不利影响，但恰恰说明集团内的运力整合已经开始，对全国分公司的运力调配幅度加大，否则云南航空公司的飞机不会在包头出事。”

　　东航股份公司董事会秘书室资本市场主管周灿向《财经》解释，上海到包头是新开的航线。因每年12月底是淡季，当时为了优化运营，考虑到这条航线刚开通，客源比较少，便调用了云南航空50座的CRJ200。

　　观察家认为，包头空难在某种程度上反映出东航在重组整合中的管理调配问题和融合的不畅。罗祝平接受采访时认为，下一步应该考虑的问题是飞行员的调配。比如，过去云南航空只飞从昆明始发的航线，飞行员每天可以回家；现在全国调配后，飞行员可能一段时间不能回家，工作时间和劳动强度都有所增加。同时，为了配合东航上海基地大战略布局，云南省内航线已经有所减少。

　　即使在原东航内部，也存在总公司和分公司调配协调的问题。过去计划经济体制下，各地方分公司拥有相当的支配权。现在东航为了建上海枢纽港，已把部分地方分公司的飞机调配回了上海。此举曾引起分公司方面的意见。

　　“这是一个利润中心还是成本中心的问题。”罗祝平说，分公司过去一直是利润中心，现在则“只考核成本，不考核收入和利润。这样它就会听从你的调配”；重组就是要达到资源最大化的优势，但完全转过来，“需要一个过程”。

　　就在本文截稿前，5月25日，东航甘肃分公司一架A320飞机从敦煌机场起飞时，一名男孩从飞机起落架舱内坠落身亡。记者当天预订5月26日从上海飞往兰州的机票时获知，原定上午飞往兰州的两个航班都已经取消。一位工作人员告诉《财经》，现在这种取消航班的事情“很常见”。-