中国重汽漂亮年报背后有隐忧 继续重组面临两难

　　本刊记者　朱晓瑾/文

　　买壳一年之后，中国重汽(资讯 行情 论坛)(000951)成功再造壳资源。3月22日，中国重汽报出漂亮年报，全年实现净利润1.73亿元，每股收益0.68元。

　　然而，就在中国重汽为“摘帽”举杯之时，公众股东们却重新审视公司的投资价值 。首先，中国重汽与第一大股东中国重型汽车集团有限公司(下称重汽集团)是否继续“以股份换资产计划”仍然悬而未决；其次，经历2004年的火爆市场需求后，中国重汽将在2005年面临严峻的同业竞争。

　　资产走向何处？

　　中国重汽系中国重汽集团通过与山东小鸭电器股份公司(下称*ST 小鸭)实施资产置换而来，资产置换方案起步于2003年5月份，整个工作于2004 年10 月18 日最终完成。

　　由于*ST 小鸭资产规模小，不足以纳入中国重汽集团近百亿元的资产，通过“买壳”置入上市公司的资产，只是中国重汽集团济南卡车公司的部分整车生产类资产(卡车公司总装厂、车身厂、车架厂、工具厂、运输处、供应处、营销部财务部等)和重汽集团销售部。这部分资产合计30多亿元，约占中国重汽集团总资产的1/3。

　　在中国重汽集团内部，仍然保留了其他诸如车桥、离合器、锻造、设备动力等经营性资产。这使得中国重汽与控股股东之间存在有大量的关联交易，有待上市公司陆续购入这部分资产，以减少或消除关联交易(见本刊2004年第42期《*ST重汽重组波折》)。

　　然而，是否将车桥等资产注入上市公司，颇令中国重汽集团辗转反侧。

　　中国重汽的“以股份换资产”计划，和中国石化(资讯 行情 论坛)(600028)的整合计划相似，都是在进入资本市场时对公众投资者曾有承诺。中国重汽(其时为*ST小鸭)在2003年12月公告的《重大资产置换报告书》中，表示为降低关联交易比例和资产负债率，“拟与中国重汽实施以股份置换资产计划，中国重汽以部分经营性资产置换本公司股份”。这一计划的实质是，通过向控股股东“定向增发”，将中国重汽集团的相关经营性资产纳入上市公司。可能进入上市公司的车桥等资产，盈利能力强于上市公司已有的总装等资产。

　　但是，中国重汽兑现承诺时，却一波三折。

　　2004年10月29日，中国重汽(其时股票简称为*ST重汽)股票恢复交易的第二天，中国重汽召开董事会并审议通过了《关于中止〈以股份置换资产的实施预案〉的议案》，并拟提交股东大会审议。

　　公司解释说，中止该预案系保护中小股东利益之故。不过，其后即有市场传言，背后的真实原因中国重汽集团欲将车桥等资产单独赴港上市。

　　2004年12月13日，在股东大会召开前一周，中国重汽再次公告，不再将《关于中止〈以股份置换资产的实施预案〉的议案》的议案提交股东大会表决。这一次，公司的理由是“为保持公司的长期稳定发展，做大做强整车业务”，因而“正在与大股东协商，拟进行资产、资源整合”。

　　消息人士称，中国重汽出尔反尔公告的背后，是重汽集团拟将经营性资产在香港打包上市，资产范围包括A股上市公司的整车业务、未进入A股上市公司的车桥等资产，也包括中国重汽集团对潍柴动力(行情 论坛)(02338.HK)23.53%的间接持股。

　　“我没有从公司听说过类似说法。从规则上看，公司关于资产置换的每一步推进，都会提交股东大会审议，在股东大会没有决议前，公司不会停止有关努力”，中国重汽董事会秘书刘波表示，以大股东目前的资产规模，即便以其他方式进行资产重组，也不会对中国重汽造成影响。

　　一些市场人士认为，一切反复都是重汽集团为海外整体上市所做的层层铺垫，也反映出重汽集团内部的种种犹豫、分歧和矛盾。

　　来自潍柴的阻力

　　重汽集团旗下现有两家上市公司，A股上市的中国重汽和H股上市的潍柴动力。不过，对于重汽集团赴港整体上市，这两家上市公司却并非乐见其成。其中，以潍柴动力的怨言更甚，并且已经成为重汽集团赴港上市的重要障碍。

　　潍柴动力于2004年3月在香港首发成功，发行价10.5港元/股，超额认购倍数达到600倍，募资11.6亿港元。大股东潍坊柴油机厂系中国重汽的全资子企业，建立于1953年，是中国最早一批生产柴油机的厂家之一。上世纪90年代末，该厂一度陷入经营困境，现任董事长谭旭光于1998年进入该厂。6年后，谭及管理团队将这家亏损8000万元的企业发展为国内第一家发动机销售额过百亿元的内燃机企业。目前，来自潍柴动力的100多亿元收入几近重汽集团收入的半壁江山。

　　此前，传闻潍柴动力要成立投资公司，实施以谭旭光为核心的MBO(管理层收购)方案，同时运作母公司多元化改制工程(降低重汽集团的持股比例)。重汽集团的整体上市蓝图显然有悖于潍柴动力管理层的意愿。

　　依据重汽集团的设想，将子公司潍坊柴油机厂对潍柴动力的股权无偿向上划转至重汽集团，变间接持股为直接持股。而潍坊柴油机厂先并入香港上市公司，之后再实施有关的改制方案(即“先红筹、后改制”)，使潍坊柴油机厂独立运作。

　　但是，潍柴方面却不愿“先红筹、后改制”。“潍坊柴油机厂的股权多元化和重汽集团香港上市并不矛盾”，潍柴方面认为，将重汽集团所持股权降低至30%左右，才能更有利的保障潍柴的独立运作。而此后，重汽集团仍为潍柴改制后的大股东，两者的产权联系仍可维系。知情人称，潍坊柴油机厂甚至愿意就重汽集团“因持股比例下降而导致的中国重汽募资减少部分”进行一定程度的补偿。

　　上述知情人士还称，尽管重汽集团与潍坊柴油机厂之间的分歧尚无定论，但就重汽集团赴港整体上市，来自潍坊柴油机厂的阻力很大。

　　两难抉择

　　“重汽集团资产重组工作骑虎难下”，一位不愿透露姓名的投行人员认为，重汽集团买壳之初，是希望上市后再融资。但是，现在A股市场再融资条件发生巨大变化，根据再融资额不能够超过净资产的1/2倍的现行规定，以中国重汽目前净资产4亿元的规模，再融资仅可筹得不到2亿元，而不是8亿元(当初规定再融资额不能够超过净资产的2倍)。而2亿元的资金对重型车业务而言，不过是杯水车薪。

　　“重汽集团赴港上市的难度较大”，国泰君安张欣认为，目前，香港联交所股票发行市盈率平均不到9倍，中国重汽A股现行市盈率13倍左右，如果发行H股，无疑将会拖累A股股价。

　　另有知情人士表示，重汽集团赴港上市，主要还是管理层的意愿。而具体的办事人员非常清楚在操作上有难度，因为“就算找到承销商，也卖不上一个好价钱”，募资金额恐难让重汽集团所接受。因此，项目人员的态度是：让事实证明是否可行。

　　“目前正是挑战重汽集团管理层智慧的时候”，上述投行人士如此评论，他表示，对比直接打包到香港上市，一个更好的解决方案是，在A股市场上继续实施“以股份换资产”计划，通过定向增发实现重汽集团的整体上市，而后再到香港上市。

　　面临激烈市场竞争

　　3月22日“摘帽”后，中国重汽并没有得到市场的认可，重组进展不明朗是因素之一，对公司经营的不良预期是另一个因素。

　　“中国重汽2004年的优异业绩表现，是以牺牲中国重汽集团的利益为代价的”，张欣表示，从中国重汽2004年的财务报表来看，尽管公司的负债率较高，但财务费用却比较低，这表明公司负债不是由银行贷款等有息融资构成的。其中公司应付账款高达41.34 亿元，占主营收入的53.81%。由此可见，股份公司是把别人(关联企业)的东西拿来用但不给钱，控股股东及关联方仍在继续为上市公司做着积极而显著的“贡献”。这意味着，一旦重汽集团背不动上市公司时，上市公司还能否维持目前的业绩，值得考究。

　　“2005年的重卡行业竞争比较激烈”，尽管对中国重汽的评级不同，但是券商行业研究员们普遍对此表示认同。中信证券(资讯 行情 论坛)李春波认为，像中国重汽这样的老国企，通常在竞争者没有进入行业前，拥有一个好的产品，一旦有了市场需求，就产生了较好的业绩。但业绩良好并不意味着公司自身拥有核心竞争力，更多情况下只是趁没有竞争对手的时候赚钱。中国重汽很早就引进了斯太尔技术，而一汽集团和东风集团原来没有重卡储备车型，福田汽车(资讯 行情 论坛)生产卡车仅3年时间。经过1年的市场培育，不少企业在2005年都会上重卡项目，中国重汽面临的是并不轻松的竞争环境。

　　据了解，2004年一汽和东风的重卡产量在12万辆-20万辆之间，中国重汽年产量4.5万辆，紧随其后的福田汽车年产4万辆。中国重汽2005年冲击年产5万辆是重型汽车产量的一个门槛。同时，中国重汽主打的15吨以上的重卡，在2005年也可能受到上述3家企业的冲击。东风拥有日产和康明斯的发动机，只差车桥；一汽有沃尔沃的发动机；福田在斯太尔之外，正在推进与奔驰的合作，这几家公司都具有与中国重汽竞争的技术基础。