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2004年中国石化(600028)实现主营收入5906亿元、净利润322亿元，同比分别增长41%、69.8%，每股收益0.37元，与预测一致。4季度实现的利润总额比3季度高1.5个百分点，但由于人员分流和计提等营业外支出增加，实现EPS为0.094元，比3季度低0.01元。
2004年下半年国际油价均价比上半年增长31%，而公司下半年实现的净利润比上半年增长14%，说明中石化具有很强的适应原油成本上升的能力。勘探开采、炼油、营销和化工板
块实现的经营收益增长占总经营收益增长的比率分别为：26%、-0.5%、11%和62.5%，化工业务收益的大幅增长，充分体现了公司上下游一体化的竞争优势。由此我们对2005年中石化在油价和景气双高峰期继续取得良好业绩有充分信心。
2004年中国石化新增固定资产减值准备46亿元，减少EPS0.03元，公司在行业景气高峰阶段报废固定资产，为以后年度的业绩平稳过度创造良好的条件。
原油采掘业：盈利增长33
%2004年中国石化实现的原油售价平均为33.3美元/桶，同比增长20.7%。由于中石化的原油品质主要为重质油，以及新增的产量集中在西部，原油价格较低，因此公司原油的实现价格和上涨幅度都低于欧洲BRENT原油(2004年现货均价38美元/桶，年度涨幅32.7%)。由于成本增幅低于收入增幅，原油勘探开采业务实现经营收益256亿元，同比增长33%。
2004年公司原油产量3861万吨，同比增长1.18%，天然气同比增长10%；剩余原油可采储量还可开采12年，但新探明的可采储量略超过当年开采量，中石化的滚动勘探开发能力取得成效，根据新的勘探成果，实际可采年限至少应当超过20年。其中主力油田胜利油田连续3年产量保持在2660万吨，由于渤海湾浅海开发取得突破，胜利油田有望继续为公司的原油稳产作出有力支持。西部地区的油气是主要的增长点，预计2005年公司生产原油3900万吨，同比增长1%。预计2005年公司实现的原油价格将为36美元/桶，原油采掘业的盈利将增长16%。
炼油业务：毛利下降，但开工率提高使盈利与2003年持平
由于原油价格上涨，2004年公司炼油业务实现经营收益59亿元，同比下降2.1个百分点。公司加工原油1.32亿吨，同比增长14.3%，进口原油比例达66%，其中高硫原油占总加工量的20.1%。加工负荷率93.4%，同比提高5.6个百分点。汽油和柴油的产量分别增长8%和21%。汽油和柴油的价格同比分别增长14%和15%，低于同期国际原油价格增长率18个百分点，导致炼油毛利下降0.23美元/桶，降幅5.6%。
2004年上海石化、镇海和扬子的炼油装置扩能改造已经完成，预计2005年中石化加工高硫原油的能力将增加7%。预计2005年加工原油1.43亿吨，同比增长8.3%。鉴于2005年国际油价高位运行的可能性很大，炼油业务的盈利将下降。
营销业务：单站加油量提高18
%2004年中国石化的成品油总经销量同比增长24%，高于国内成品油消费总量增长5个百分点，自营加油站增加了2000座，特许加油站减少了2300座，总量为30063座，与2003年持平。由于单站加油量大幅提高了18%，致使公司在国内零售市场占有率为56.3%，同比提高了5.1个百分点。营销业务实现经营收益147亿元，同比增长23%。我们预期2005年国内成品油价格机制放开的步伐不会很大，预计2005年公司炼油和营销业务合并盈利将下降10%。
化工业务：毛利率和产量提高使盈利增长428
%2004年公司乙烯产量363万吨，同比提高14.7%，在1998--2002年行业低谷期间进行的结构调整和产能扩张获得巨大效益，扬子石化、上海石化的业绩增长就是典型代表。2004年中石化的合成树脂、合成橡胶和合纤单体及聚合物同比分别增长18%、11%和14%。尿素产量263万吨，同比增长30%。化工业务实现经营收益187亿元，同比大幅增长428%。
2004年底中石化收购了集团的部分化工类资产，使乙烯产量在原有基础上增长12%，合成树脂和合纤单体及聚合物分别增长12%和20%，上海与BP合资的90万吨乙烯项目和南京与BASF合资的65万吨项目将在2005年2季度投产，预计2005年中石化生产乙烯519万吨，同比大增43%。进入2005年1季度，化工产品的毛利在高油价冲击下依然保持较高的毛利率，预计2季度后随新项目投产而有所回落，预测2005年中石化的化工业务盈利将同比增长25%。
参照国际石化公司估值，10--11倍的PE较为合理
2005年全球石化行业进入原油成本和行业景气的双高峰期，转移高油价成本能力成为评价产业链和公司竞争力的关键指标。中石化的原油采掘业和化工行业分别具有享受高油价和转移高油价的能力，而炼油和营销业务成为高油价的牺牲品。我们预测2005年中石化采掘业、化工、炼油+营销三大业务的经营收益分别增长16%、25%和-10%；2005年公司的纯利同比增长约10%，实现EPS0.41元。
2004年3月28日中石化A股和H股价格分别为4.13元和3.15港元，PE分别为10.3倍和8.7倍。目前中石油股价为4.75港元，PE为9倍；国际资本市场主要的一体化石油公司的平均PE为11倍。考虑到2005年中石化的业绩增长率为10%，我们认为10--11倍的动态PE是中石化A股可以接受的估值水平，合理价格区间为4.1--4.6元。
最近1个月公司股价有10%的下跌，我们认为国际油价将回落到40--50美元的合理水平，高油价对石化公司的负面影响将降低，2006年12月国内成品油批发权放开，成品油定价机制将有望逐步市场化，炼油和营销业务将有望回升。此外，人民币升值预期对公司降低原油采购成本有利。中石化的中长期股价将回到估值上限，评级为谨慎推荐。
中国石化昨日收盘价4.09元，跌0.24%。
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