双汇发展低温肉、冷鲜肉带来稳健性

　　□招商证券朱卫华

　　双汇发展(资讯 行情 论坛)(000895)是我国最大肉制品加工企业集团，其业务贯穿种猪商品猪养殖、屠宰、肉制品加工、PVDC食品包装、物流配送及商业连锁这整个产业链。

　　2004年销售收入过百亿元大关，鲜冻肉与低温肉对增量贡献较大

　　双汇发展2004年销售收入突破百亿元大关，主营利润突破10亿元，净利润接近3亿元，分别较上年同比增长40.07%、7.66%与13.17%。每股收益0.58元与预期完全一致，不过销售收入的增长却让人大出意料，因为业内人士对公司2004年销售收入的预测都集中在82～87亿元区间，而公司四季度单季销售收入大幅增长，比例占到2004年全年收入四成以上，收入增长动力主要来自于鲜冻肉与低温肉两方面，不过由于它们的毛利率偏低，对公司利润增长的贡献还不够突出。

　　2005年业绩高成长大可期待，只是业内对其业绩预测差异颇大

　　双汇发展2005年业务还有一个大的发展，这一点业内观点是一致的，只是对于其业绩成长性的高低还存在不同看法，EPS预测从0.70元到0.92元(即同比增长20%～50%)上下不等，分歧主要集中在两点上：一是随着2005年生猪收购价格的回落，公司业务毛利率有望提高，对提高幅度大家看法不一；二是低温肉与冷鲜肉业务是公司新的利润增长点，对该业务的盈利能力认识不一。我们倾向于2005年20%～30%利润增长率这一相对保守的速度，理由如下：

　　1、成本推动格局下，生猪收购价格下降，公司毛利率将略有提高

　　猪肉价格与生猪收购价格不仅变动步调基本一致，而且季节性也很明显，每年春节过后到六月底价格持续走弱，其后则逐步盘高，这是由消费者对猪肉的消费习惯决定的。只不过2003年下半年开始走势有些特别，这半年时间猪价大幅上涨，幅度惊人，2004年上半年猪价非但没有下跌而是更上一个台阶，下半年继续上涨，到11月份才有所回落。

　　由于目前“猪粮比”接近7(盈亏平衡点是5.5)，养猪效益较佳，生猪出栏量大幅增长，预计今年上半年生猪收购价格将继续滑落，下半年猪价可能也会一改一贯的上扬作风，呈进一步下探态势。

　　2004年生产成本大幅增加之时，肉制品价格向下游转嫁的能力较差，双汇发展也一样，肉制品提价幅度只有6%左右，公司通过大幅压缩费用才使利润水平保持增长。现在经营环境转好，降价竞争的压力仍将侵蚀部分毛利率，预计今年毛利率同比仅能增加0.2个百分点，即增加1500万元毛利。鲜冻肉价格与生猪收购价格贴得较紧，预计该业务今年毛利率与2004年一样。

　　2、低温肉与冷鲜肉业务收入将大幅增长，业绩增长速度略逊一些

　　双汇的低温肉与冷鲜肉具备较强的发展潜力，我们预计低温肉业务今年同比增长速度在50%以上，不过短期盈利能力还不能迅速体现出来：

　　低温肉与冷鲜肉皆为销售半径小的品种，需要就近消费市场设立加工厂。公司目前锁定了北京、上海、武汉等经济发达城市目标市场重点发展，这些地方也是竞争较激烈的市场。

　　低温肉与冷鲜肉都属于消费升级品种，常常表现为曲高和寡。低温肉替代高温肉，冷鲜肉替代热鲜肉，从营养角度讲，低温肉与冷鲜肉都分别优于后两者，不过价格也高高在上，这是由成本决定的，低温肉的原料取材要优于高温肉，低温肉与冷鲜肉要求低温保存，需要冷链运输做硬件支持。

　　不能利用高温肉业务中成熟的经销商体系，需要重新构建渠道。超市、大卖场不仅进场费高，而且要贴它们的牌子，这是双汇所不能接受的，于是公司只能自建专卖店，运营成本较高。

　　肉类加工行业由于是个较初级的行业，各地的地方保护主义思想非常严重，双汇发展的市场扩张并非一帆风顺，北京、上海、武汉等地已经是双汇经营得有些基础的市场，销售收入才表现为大幅增加。

　　双汇发展未来将发展重点放在销售半径小的低温肉与冷鲜肉上，虽然盈利增长不比2000年前公司发展那么快，可回报的稳定性也相对提高，加之目前的动态市盈率不足20倍，这样稳健型的公司值得长期投资。