品位国际资本

　　□ 本刊记者　欧国峰

　　20 04年，中国企业参加的并购再次吸引了全世界的眼球。当年发生的并购事件中，不仅有境外企业为了进入市场长驱直入收购中国企业(是为外资主导型)，也有中国企业大规模进行海外收购活动(是为内资主导型)。

　　联想收购IBM的PC业务谋国际化

　　2004年12月7日，联想集团有限公司和IBM联合宣布：联想将收购IBM的个人电脑事业部，组建世界第三大PC领导厂商。联想此举被视为关系全球PC产业大格局，开创了中国制造业跨国收购新纪元。

　　销售额将达到120亿美元，有望成为仅次于戴尔和惠普的全球第三大PC制造商。具体交易方式上，IBM将获得至少6.5亿美元的现金和价值至多6亿美元的联想集团普通股，从而持有联想18.9%的股份，成为联想第二大股东。

　　此消息一经发布，立即占领国内外主流媒体的显眼位置，褒贬不一的评价延续至今。交易当事方对此的评价是：“这是一个双方客户共赢的交易”，双方“在持续创新、客户导向、创造股东价值方面拥有共同的文化理念，这是一种完美的结合。”否定意见则认为，联想此举实属“蛇吞象”、超过了自身的承受力。作为竞争对手，戴尔公司总裁的评价颇值得玩味：“计算机行业的历史上还没有过大规模合并带来成功的先例，我认为此次合并也不会例外。”惠普个人计算机部门执行副总裁Duane Zitzner亦认为，联想整合IBM的PC业务将非常困难，原因是联想一直在为中国制造产品，突然要为美国和法国生产产品，将会有许多后勤和供应链问题需要应对。这些说法，一方面表明同行对此项收购的成败持观望态度，另一方面又对潜在新竞争对手的壮大怀忧虑之心。

　　值得注意的是，2005年1月，在香港召开的特别股东大会上，联想集团收购IBM的PC业务以99%的得票率获得通过；同期，却有消息称联想要完成收购可能会遇到麻烦，美国政府相关部门开始担心这一交易会威胁到美国国家安全——这项收购计划必须获得美国外国投资委员会的批准。这起并购走向“政治化”，无疑是各方始料未及的。

　　相对“国家安全说”的不实(PC技术早已是公开技术)，阻力背后的产业利益和企业利益则实实在在。站在中国的角度看，此项并购标志着中国高科(资讯 行情 论坛)技制造业的全球崛起，对美国高科技制造业绝对是一大挑战。而受这次并购直接冲击的，就是戴尔、惠普等公司。

　　值得玩味的是资本市场的态度，在2004年12月，此项收购公布初期，联想的股价下跌，而IBM的股价走强；2005年1月25日，传出收购受阻的消息当天，联想股价逆市上涨了7.4%。这反映出投资者对收购前景仍不放心，毕竟整合效应才是并购的价值所在。

　　TCL数度携手外资巨鳄进军海外

　　2004年7月29日，TCL集团(资讯 行情 论坛)与法国汤姆逊合资组建的合资企业TTE CORPORATION(简称TTE)在深圳正式挂牌运营。3个月以前，TCL集团下属公司的TCL通讯控股，宣布与法国阿尔卡特公司的移 动电话业务组建合资公司，并于10月10日正式在北京成立TCL阿尔卡特移 动电话有限公司(简称TAMP)。至此，TCL集团旗下的两块主要盈利业务——彩电和移 动电话，都已绑缚上著名跨国公司的资产和品牌，有望跳出在中国本土市场单兵作战的困顿局面。

　　按照双方的协议，TCL国际控股和汤姆逊在TTE的持股比例分别为67%和33%。该公司挂牌初期，其彩电年销量数量达到1850万台，为全球最大彩电企业，未来彩电的年销量计划达到或超过3000万台。而在TAMP的股权分配上，TCL移 动持股55%、阿尔卡特持股45%。目前全球市场上排名在TCL通讯前面的公司包括诺基亚、摩托罗拉、三星、索尼爱立信、LG、西门子6家国际巨头，通过成立TAMP，TCL有意在未来几年里将自身手机销量提升到5000万台，实现营业收入750亿元人民币，超越前面的两家企业，进入全球排行前5名，成为真正的国际一线手机厂商。

　　在TCL与汤姆逊、阿尔卡特的合资上，当事方可谓是“一拍即合”。近几年来，汤姆逊的内容制作和网络业务比重正逐年攀升，2003年达到集团总收入的43.9%，而包括彩电、DVD等在内的消费电子业务则逐年下降至37.8%，该公司定位正经历由电子制造商向内容提供商和网络服务商的转型。阿尔卡特总裁Philippe Germond对与TCL合资的评价则是：“致力于发展移 动通讯解决方案是我们未来的发展策略，这次合作将是我们实现这一策略至为关键的一步。”在TCL方面，在国内市场相对饱和、国际大门难以推开的情形下，该公司与多数国内家电企业有同样的诉求，即与优秀跨国公司在品牌、技术、经营方面展开全面合作。

　　TCL集团的行为一向被解读为“逆市出牌”，在同行备感日子难过之时，也多是TCL出手并购，借机整合产业资源之日。但据TCL集团内部人士透露，与汤姆逊合资“不能与外人道”的另一重原因是“完全优秀的企业不会跟我们躬身合作。”这种出于现实的选择，注定TCL集团在取得发展捷径的同时，也冒着巨大风险。合资公司能否实现未来18个月内盈利的目标，迄今为止还是个悬念。

　　哈药集团“解庄”引入外资股东

　　2004年12月20日，哈药集团(资讯 行情 论坛)公布重组增资协议，引入香港的中信资本投资有限公司(简称中信资本)和美国华平投资集团(简称华平投资)两家外资股东。增资完成后，哈药集团资产达到105亿元左右、净资产56.5亿元左右、资产负债率为45%左右，股权分配比例为哈尔滨国资委持股45%，中信资本、华平投资和辰能投资分别持股22.5%、22.5%和10%。哈药集团通过增资扩股获得超过20亿元人民币新增现金资本后，向旗下的上市公司哈药股份的流通股股东发出了全面要约收购。

　　“从中信资本首次向哈尔滨市政府提出为哈药集团引入外资，到现在已经有两年了。”中信资本行政总裁张懿宸称。此前，哈药集团一度为引入产业资本还是金融资本的问题大伤脑筋。最终，哈药集团认为自身有相当强的拓展能力，完全有能力去整合其他企业，而其他医药企业若依托哈药资本平台进行产业整合，有可能使哈药失去独立性。引入金融资本的意见占据了上风。

　　根据一项对全国139家化工医药行业2004年前三季度的情况统计，哈药集团销售收入排名第2位、利润排名第3位。增资扩股引入国际资本，显然有助于其进一步强化自身的行业地位。但另一方面，如果只停留在这个层面，很大程度上将不能达到外方投资目的，因为哈药集团最核心的资产在哈药股份，后者才是资金需求最大也最能创造价值的部分。2004年8月对南方证券的托管审计结果表明，南方证券通过各种方式共计持有哈药股份93%的流通股份(占哈药股份总股本60.88%)，哈药集团的下一步重点就在于如何“解庄”。从产业经营的层面，收购成功固能确保哈药集团保持对核心资产的控制；但从资本运作的层面看，实则包含着巨大风险——倘若哈药股份的股价长期处于要约收购价之下，很可能导致其退市风险，从而成为A股“私有化”第一股。这可能也是国家有关部门迟迟未对要约收购做出批复的原因。

　　对于近年来不断引爆的问题券商而言，哈药主动“解庄”还具备示范效应。哈药以市场化手段化解历史问题的努力能否成功，以及会遇到何种制度和操作上的障碍，都将成为市场持续关注的焦点。

　　凯雷投资欲杠杆收购徐工集团

　　投资于行业老大，是全球知名私人投资机构凯雷投资集团所对外公示的投资风格。如今，凯雷投资极有可能在竞购中国最大工程机械制造商之一——徐工集团的控股权中胜出。据悉，凯雷投资将持有徐工集团60%—80%的股权、交易金额在3亿—4亿美元之间，很可能在2005年中期完成。一旦达成，这将成为全球私人资本运营公司通过并购进入中国市场的分水岭。

　　徐工集团是中国最大的工程机械开发、制造和出口企业。早在2004年6月，徐工集团旗下的上市公司徐工科技(资讯 行情 论坛)就发布公告称，江苏省徐州市市委、市政府已决定对公司徐工集团进行改制，拟出让徐工机械部分产权。与很多企业的情形类似，徐工集团改制也吸引了诸如卡特彼勒公司等同行的关注，但因不愿意仅仅扮演跨国实业公司在中国“代理商”的角色，引入策略投资者的意见占据上风。凯雷投资顺势占据主动。

　　凯雷投资目前管理资产达160亿美元。在提出收购徐工集团之前，其联合美国第三大保险公司保德信4亿美元入股太平洋人寿24.9%的事宜，已在2004年末基本尘埃落定。凯雷投资的投资风格除了看好行业老大，就是从不直接参与收购公司的运作。凯雷集团香港负责人之一的罗一在介绍参加徐工集团竞购意图时表示：“我们希望通过收购帮助徐工扩大规模，赚取回报，而非推广自己的品牌。”他还认为，“凯雷集团可以通过介绍在全球超过300家控股跨国企业，协同合作，帮助企业取得长足发展。”这一愿望，与徐工集团不谋而合。

　　据了解，凯雷投资收购徐工集团，希望采用国际通用的杠杆收购方式。所谓杠杆收购，即某一企业拟收购其他企业，进行结构调整及资产重组时，以被收购企业的资产和将来的收益能力作为抵押，筹集部分资金用于收购行为的一种财务管理活动。但在中国，这种制度安排却遭遇到阻力：因相关制度明确规定，国有企业改制过程中，收购方不能用被收购企业自身的股权或资产去抵押融资，银行也不会给此类收购行为发放贷款。如何平衡其中的差异，将决定收购的成败。

　　柯达入股乐凯首创全行业合资

　　2004年5月 8日，乐凯胶片(资讯 行情 论坛)公告称：公司已取得河北省工商行政管理局批准的有关企业法人营业执照，公司企业类型由股份有限公司变更为中外合资股份。该项公告背后，是乐凯胶片的控股股东乐凯集团与柯达(中国) 投资有限公司签署了为期20年的合作合同：乐凯集团持股比例由63.16%降为43.16%、仍保持相对控股地位；柯达并承诺将向乐凯胶片提供产品制造工艺技术的许可，产品范围包括彩色胶卷、彩色相纸、数码彩色相纸等，合作范围将包括整个亚太地区。

　　事实上，柯达对乐凯的参股意图早在6年前就已萌生。1998年，乐凯动用了12亿美元巨资完成对中国7家感光企业的收购和善后。尽管柯达此前一直将此举定义为“全行业合资”，但乐凯长期高举民族品牌大旗与之分庭抗礼使柯达参股意图未成事实。“独善其身”的结果，虽使乐凯成为中国感光行业惟一拒绝合资的硕果仅存者，但受制于外部市场环境、自身实力等因素，其业绩逐年下滑。

　　柯达则从合资中尝到不少甜头：1998年，通过大规模与中国本土胶片企业合资，柯达一举将富士从当年的龙头宝座上拉了下来；如今对乐凯的参股，使柯达更加牢固地掌握了中国这个柯达在全球的第二大胶片市场。

　　成功参股乐凯胶片，使柯达对中国感光行业的“全行业合资”名至实归。有理由相信：这也是中国主管部门允许进行全行业合资的明确信号，今后在有条件的产业内，类似例子会越来越多。

　　深发展花落新桥成外资控股银行首例

　　2004年的最后一天，深发展(资讯 行情 论坛)公告称，美国新桥投资收购的公司34810.3305万股国有股权(占总股本17.89%)已办理过户手续，新桥投资成为深发展第一大股东。至此，外资控股中国本土上市银行的第一案尘埃落定。

　　此前，新桥投资收购深发展经历了一波三折。2002年9月27日，深发展公告称：经政府有关主管部门批准，同意美国新桥投资集团公司作为国外战略投资者进入深发展。公告发布的第三天，由新桥投资8位专家组成的“收购过渡期管理委员会”，就开始提前介入银行管理。此后，在诸如股权转让比例等关键问题，深发展一直含糊其辞。这种局面一直延迟到2003年4月10日，收购过渡期管委会的延期也已到期的时间。2003年5月12日，深发展的董事会决议公告称，管委会的授权已经届满，而4家国有股东与新桥仍未能就股权转让与收购事宜达成协议，故撤销收购过渡期管委会。2003年9月16日，新桥以深发展及有关股东为被申请人，向国际商会仲裁院提出仲裁申请。两个月后，深发展也向国际商会仲裁院提交其答辩和反请求。

　　事后看来，2004年发生的一切证明，新桥和深发展其实只是在讨价还价，新桥想用最低的成本控制深发展。2004年4月，新桥和深发展果然双双撤诉、重续前缘。5月29日，深投管、深国际信托、深城建集团和深劳社局等四大股东和新桥投资正式签订《股份转让协议》，共出让3.48亿股(占发行的深发展普通股17.89%)，转让价每股3.55元、新桥投资一次支付现金12.35亿元人民币。9月22日，深发展公告称，银监会已批准此次受让。2004年12月13日，深发展召开股东大会，选举唐开罗等人为董事；12月14日召开董事会，韦杰夫替代何如出任行长。深发展原董事长周林、原行长何如最终双双出局。

　　新桥投资对深发展的经营思路，是外界重点关注并寄予良好预期的。早在2002年新桥投资刚踏进深发展门槛时，穆迪投资服务公司就对深发展的评级从“稳定”调高至“看好”。如今既成现实，期望值显然也被放得更大。在新任行长韦杰夫的只言片语里，外界所能捕捉到的，就是新桥将通过重点发展零售银行业务和中小企业的银行业务，使之能和深发展目前的对公业务相平衡。而这一招，被新桥投资用在韩国第一银行身上是奏效的。

　　但事异时移，当时的国际金融环境、国情以及银行状况与当前已有很大不同：韩国第一银行是一家国有银行、业务高度集中于韩国几大财阀上，深发展则是股份制商业银行、资产结构相对平衡；韩国第一银行曾一度成为韩国最大的金融集团、有着广泛的客户基础、具备参与零售业务巨大市场的条件，而深发展作为中小银行要投身于此、投入资金多而见效期长易影响其成长性；韩国第一银行濒临破产是因亚洲金融危机波及其主要客户，故对核心业务宣告失败的银行进行市场定位的调整就十分必要，而深发展所处的金融环境稳定，2004年上半年还实现了业绩的触底回升，且其一向以对公业务见长。专家认为顺势而为更加有利。

　　从更深层看，新桥投资得以控股深发展，是在中国加入世贸组织、银行业正加紧改革的背景下进行的，故此还具有里程碑的意义。紧随其后发生的汇丰银行收购交通银行19.9%的股份和为之付出144.61亿元人民币，不仅创下外资参股中资银行的最高金额的纪录，也是迄今为止全球金融业少数股权投资中最大一笔。业内人士评析，2004年外资参股境内银行均已达到政策的极限和前所未有的强度。新桥收购深发展、汇丰收购交通银行只是内地银行业对外开放的开始，相信浦发银行(资讯 行情 论坛)与花旗银行、民生银行(资讯 行情 论坛)与淡马锡、招商银行(资讯 行情 论坛)和民生银行与海外战略投资者的秘密接触很快也会有实质性的结果。

　　捷径还是险途？

　　2004年，包括中国在内的亚洲企业并购市场可谓“好戏不断”。中国则以245.4亿美元的并购总量连续第三年称雄亚洲，所占总份额已逾30%。东方高圣投资顾问有限公司推出的2004年度上市公司并购报告提出,并购重组是社会资源再配置的重要手段,是和平年代的“革命”！

　　对于上述情形，有学者解释说：中国的大型国企目前正处于“过大关”的改革重组阶段，中国政府正在加大国有经济的对内、对外开放力度，努力通过股份制、并购重组和国有经济的内部联合推进国企改制。目前中国经济的增长方式也正从“外延扩张”逐步转向“激活存量”，而并购正是达到这一战略目标最便捷高效的方式。在更多中国内地企业走出国门的同时，国际巨头也纷纷走进中国寻找合适的收购对象。在实例中，中国汽车业、家电业、零售业等发生的并购案例，都体现出并购外方的全球战略，即通过收购中国内地企业增加对同一行业或相关行业国外竞争对手的抗衡力度。

　　展望2005年中国上市公司并购趋势，东方高圣投资顾问认为将呈现5大变化:并购路线明朗化、出让方式公开化、产业并购成大势、大交易成气候、以及并购溢价差异化。而由沪深交易所与中国证券登记结算公司联合发布的《上市公司非流通股股份转让业务办理规定》于2005年1月1日起正式实施，这被认为解决了并购中的收购资金“退出通道”问题，将成为并购的助推力。