南方汇通(000920)：中国微硬 遭遇股权托管

　　微硬盘市场潜力巨大，但公司存在资金瓶颈和购销渠道两大瓶颈，而且市场竞争加剧，外方股权托管后南方汇通(资讯 行情 论坛)失去实质控制权，使得流通股东风险加大。

　　微硬盘为新兴产业，未来随着性能不断提升、价格趋于下降，性价比将迅速上升(摩尔定

　　律)，从而促进市场需求不断提高。IDC 行业分析师预测，1.x(1.8、1.0 和0.85 英寸)微硬盘需求量2008 年将超过3700 万，年复合增长率将达到62%，需求增长十分迅速。

　　需求旺盛订单足

　　根据南方汇通公告，其持股36.40%的子公司贵州南方汇通世华微硬盘有限公司(微硬盘公司)在2004 年10 月举行的高交会上与九家客户签定了10份总金额为3.5685 亿美元(折合人民币约29 亿元)的1 英寸、1.8 英寸微硬盘供货合同，合同履行期在2005 年。正式签定的合同金额为1.885 亿美元，其余为意向性合同。公司获得大额订单说明微硬盘市场需求比较旺盛，假设每片微硬盘(1 英寸)出厂价约RMB750 元，29 亿元的微硬盘合同相当于订单量近400 万片，其中正式合同相当于约200 万片。考虑至少部分意向性合同的执行以及后续订单(据悉公司与其他消费电子厂商也签订了供货合同)，我们认为微硬盘公司2005 年实现400 万片(含1.8 英寸)销量的可能性较大。

　　两大瓶颈有待克服

　　产量回升，但瓶颈制约未根本消除微硬盘公司存在两方面的瓶颈：一是资金瓶颈，二是无自已购销渠道。形成资金瓶颈的原因一方面是销售回款不畅，应收帐款居高不下，加上较大规模的存货，公司经营性现金流出数额较大(中报显示净流出为2.52 亿元)，另一方面，作为初创期企业，市场信用建立尚需时间，采购必须全额支付现款。资金瓶颈造成原材料采购不足，导致3 季度微硬盘产量迅速下滑，3季度微硬盘销售收入较2 季度大幅度下降，仅3811.2 万元，以微硬盘出厂价750 元计，销量约为5 万片，加上产成品存货，估计3 季度产量仅约15 万片。

　　通过香港威星科技公司(公司无股权)在国际市场采购原材料、销售微硬盘。采购销售两头在外，公司利润有被压缩的可能，同时采购、销售资金难以监控。无自已购销渠道将会影响南方汇通及其他股东、当地政府、银行、潜在的战略投资者对微硬盘公司的信心，进而影响融资。目前微硬盘公司获得国家开发银行少部分贷款，资金瓶颈得到一定程度的缓解。微硬盘公司自己的购销分支机构尚未获国家相关部门批准，未能按预期设立，对微硬盘产销回升构成负面影响。此问题估计2005 年上半年能够解决。

　　2004 年4 季度微硬盘产量逐步回升，12 月产量约为15 万片，预计4 季度微硬盘产量约为25-30 万片。全年微硬盘销量估计为100 万片，低于我们在调研报告中160 万片的预测。2005年随着现存瓶颈的解决，产量将逐季提高，朱宝麒曾表示2005 年产量将达到1000 万片-1200万片，从过去承诺况现情况看，这一目标难以实现，我们预计全年产量可达到400 万片(瓶颈问题的解决落后预期时间，调低销量预期)。

　　蛋糕巨大抢食者众

　　新进入者威胁开始加大，由于微硬盘长期市场潜力巨大，将会吸引更多的厂商(包括硬盘厂商及电子厂商)加入微硬盘产业，导致竞争加剧。2004 年初，全球只有南方汇通世华、Hitachi、Toshiba、Cornice 四家厂商涉足微硬盘产业，此后，硬盘厂商Seagate、SONY 相继推出1 英寸微硬盘。据报道，三星也在酝酿介入微硬盘领域。目前而言，1 英寸微硬盘呈三分天下局面，日立居领先地位，南方汇通世华居次，Seagate 排名第三。

　　南方汇通微硬盘业务与世界先进水平同步(2005 年1 月美国消费电子展(CES)中已展出了容量为6G 的 1 英寸微硬盘)，具有自主知识产权、自有品牌、产品线较完善(有1 英寸、1.8 英寸产品，0.85 英寸产品也将推出)。但其生产历史短、规模小、资金实力不足、公司所在地产业配套体系不完善，业务单一，抗风险能力不足。如果现存瓶颈制约未能尽快解决从而尽早在行业内立足，其现有的竞争优势将会弱化。

　　目前全球微硬盘厂商情况

　　传统业务稳中有升

　　2004 年下半年因国内煤电油运紧张，铁路业务量较上半年有较大幅度的上升，厂修货车上半年为1900 辆，下半年升至3600 辆；新造货车下半年比上半年翻番。铁路业务规模大幅提高，成本相对钢性，下半年铁路业务利润有较大幅度的提高。预计以铁路业务为主导的传统业务全年可实现净利润3600 万元-3800 万元。2005 年，国内煤电油运紧张因素依然存在，公司铁路业务月度情况将好于2004 年上半年，但会逊于因瓶颈而大幅释放的2004 年下半年。整体而言，2005 年铁路业务量上略高于2004 年水平，我们判断钢铁价格将在相对高位运行，传统业务盈利将略高于2004 年，预计为4000 万元-4200 万元。

　　经济持续快速增长将使我国交通运输在较长时期内处于“瓶颈”制约状态，我国各种运输方式中铁路运输是极为重要的运输方式，长期而言，铁路运输具有较大的发展空间，未来公司铁路业务将稳中有升。

　　股权托管风险陡增

　　南方汇通世华微硬盘公司股东美国Riospring INC. 将其持有公司25%的股权委托给贵州世华数码创业(贵州世华)投资公司管理(委托期为2005 年1 月1 日至2005 年12 月31 日)。股权托管后贵州世华(持有微硬盘公司36.39%股权)在2005 年托管期内拥有了61.39%的表决权。而南方汇通则失去了实质控制权，南方汇通2005 年将不再合并微硬盘公司的报表，改为按权益法核算，仅就财务而言，会计核算方法的改变不会影响南方汇通对汇通微硬盘的权益。微硬盘业务专业性较强，微硬盘公司对现有外方管理团队的依赖性极强，可以说，如果没有以朱宝麒为首的管理团队，微硬盘业务将难以持续。因此，其表决权的变更并未改变微硬盘公司主导方依然为朱宝麒为核心的管理团队这一现状。改为按权益法核算将使南方汇通中期及年度报表中不用披露微硬盘公司细节，对南方汇通流通股东而言，透明度进一步下降，风险也在加大。

　　四大风险隐含其中

　　初创期风险：作为初创期公司，南方汇通微硬盘发展过程中可能遇到很多难以预料的曲折。2004 年3 季度产量出乎意料大幅下滑，未来可能还会遇到其他方面的挫折。

　　管理风险：微硬盘业务专业性强，过于依赖以华人朱宝麒为首的外方管理团队。就目前看外方管理团队承诺兑现不理想，未来存在管理风险。巨额其他应收款使公司资金瓶颈更加明显。公司3 季度报表显示，其他应收款高达2.05亿元，其中有股东之一世华创投8000 万元的借款。

　　诉讼风险： 2005 年1 月3 日，南方汇通正式接到了日立环球存储(HGST)的诉讼文书。

　　HGST 微硬盘技术购买自IBM，由于IBM 实力强、研发起步早，HGST 可能拥有更多的基础性专利技术；然而微硬盘技术更新换代快，汇通微硬盘股东之一RIOSPRING 作为后起之秀，应该拥有相当部分技术专利。就目前而言，由于侵权主张尚不清晰，我们难以下定论。我们认为，HGST出于保护知识产权或商业干拢两种动机的可能性都有。如果未来汇通微硬盘败诉，将对汇通微硬盘长期发展构成致命威胁。

　　引进战略投资者将摊薄盈利。微硬盘公司计划引进国际战略投资者(金额为5000 万美元，以2：1 比例折股)，现注册资本为10340 万美元，引进战略投资者有助于补充资金不足，但会摊簿盈利(约摊簿20%)。

　　调低盈利预测及长期评级

　　鉴于产量低于预期，我们调低2004 年、2005 年公司业绩预测，EPS 分别为0.13 元、0.50元。以2005 年1 月18 日收市价计，2004 年、2005 年公司动态市盈率分别为57.4 倍、14.9倍。考虑微硬盘公司近期面临知识产权诉讼，加上产量上升情况不如预期，我们认为，该股短线存在风险，观望为宜，短期评级为“中性”，长期评级下调为“中性”。鉴于微硬盘业务未来发展潜力以及微硬盘公司获得巨额定单，长期仍值得关注。