|
产业整合应对挑战
2004年12月30日，中国石化(386HK)宣布以38.48亿港元现金，回购北京燕化(325HK)全部流通股的消息，在市场引起巨大反响。
中国石化这次将北京燕化私有化，预示着中国石化的产业整合之路又有新进展。
其实，中国石化(600028)上市以来已经五次通过收购中国石化集团的资产来进行产业整合：
2001年7月，上市初期，以64.46亿元募集资金收购中国石化新星的全部权益。该收购使中国石化增加探明油气储量约622百万桶油当量，收购价折合1.77美元/桶油当量；
2002年12月，以评估值10.3亿元的自有部分水厂、检维修以及物化探资产，与集团拥有的评估值10.3亿元的663座加油站、1座油库设备等进行等价置换；
2003年10月，以现金33亿元收购茂名乙烯成套石化装置，使公司乙烯能力提高38万吨/年；
2003年12月，以现金3.55亿元收购塔河石化和西安石化；
2004年11月2日，中国石化收购中国石化集团天津、洛阳、中原、茂名、广州石化的乙烯化工或化工附属资产；长岭、建长、齐鲁等6家催化剂资产；1023座加油站和54座油库资产。总资产评估值为171.54亿元，净资产评估值为42.15亿元。同时向集团公司出售胜利油田、中原油田、河南油田、江汉油田、江苏油田等5家油田和华北分公司、华东分公司和西南分公司所拥有的油田井下作业资产及相关负债，评估总资产为21.47亿元，净资产17.48亿元。差额28.30亿元由股份公司向集团公司支付。中石化仍需向母公司支付28.3亿人民币。
至此，中国石化股份公司围绕原油开采、炼油化工、油品销售、石化工程四大核心业务，对中国石化集团内相关业务进行的整合已经进入尾声。国内原油开采业务已经全部进入股份公司；乙烯资产已经全部进入股份公司；加油站资产基本进入股份公司……除此之外，仅炼油业务在母公司还剩余约800万吨的炼能，未来可能还会有少部分优质资产进入股份公司。
面对加入WTO后的市场开放和国际竞争的挑战，中国石化(600028) 股份公司将正在加快整合，把主业做大做强，从容应战。
中国石化集团还会将主业资产以及关联的辅业资产逐步换出，逐渐将社会职能移交社会。2001～2003年，中石化集团已累计裁员36.5万人。目前中国石化集团正试图通过放弃数十亿元的税收返还，寻求地方政府接管集团的学校、医院等社会职能，一次性解决中石化集团系统企业办社会的历史问题。预计中国石化集团最终将转变成纯粹的国家授权投资的机构和国家控股公司。
收购上市子公司战略猜想
中国石化(600028)对下属子公司的整合，其操作思路应该是首先对非核心业务，或虽是核心业务但并不重要的公司进行壳资源转让，待基本完成后，再考虑对从事核心业务且地位重要的公司进行收购兼并。
2002年4月，公司将湖北兴化57.58%的股权一次性转让给国投公司；2004年7月，公司将中国凤凰40.72%的股权一次性分别转让给清江投资公司和国电集团(转让价格为每股2.94元)，转让后再以5.48亿元现金购回中国凤凰的石化资产，正是这种思路的体现。
2004年12月30日，中国石化宣布以38.48亿港元现金，回购北京燕化(325HK)全部流通股。这是前两次小动作后，中石化首次拿旗下大盘股开刀。中石化回购北京燕化确实有点出于市场意料，瑞士一波也表示对中石化在石化股接近高峰期时提出回购感到惊讶，并认为中石化将因此而多付出4倍的代价。但正是不惜花费较大代价整合重量级子公司的行为，反映出中国石化对其长期发展战略的坚定不移，也表明中国石化将逐步加快整合子公司的进程。
毫无疑问，中国石化(600028)将继续整合中国凤凰。12月30日，受回购消息刺激，两地石化系股票均有上扬表现，齐鲁石化(600002)弱市上涨5.88%报收。
本人预测，整合的下一个目标可能是总股本比较小的武汉石油(000668)或者产业链比较短的齐鲁石化(600002)，以及总股本较小且公司持股比例较低的石油大明(000406)。然后，石炼化(000783)、泰山石油(000554)、中原油气(000956)将逐步纳入范围，规模大产业链相对完整的扬子石化(000866)，既有A股又有H股的仪征化纤(600871)、上海石化(600688)将排在后面。
未来A股市场，随着保荐人制替代通道制的市场化，壳资源也将不再被作为稀缺资源。而且，石化类股票多为大盘股，以扬子石化为例，其流通股市值就超过30亿元，而能以此置换规模注入资产的目标公司范围非常狭窄，买壳的企业只能是电力、煤炭等大型企业。而国内5大电力企业均已上市，且除华能旗下安徽电力等地方企业外，此类资产相当的企业已不多见，重组卖壳的难度在不断加大。煤炭企业里，除神华集团外，国内大型煤炭企业多以矿务局改制为煤业集团的形式上市，而神华集团已拟定在A股和海外数地上市。由此可见，中石化很难通过资产置换的方式解决大盘石化子公司的退市问题。
此次中石化之所以采用现金回购北京燕化股权方式，一方面香港股市监管层关闭卖壳市场，另一方面，北京燕化规模过于庞大，可供选择的余地很小。
北京燕化流通股总市值仅处于中石化系H股中游。如果按照处理北京燕化的思路让内地和香港的中国石化(600028)上市子公司全部退市，中石化需要动用数百亿元的资金，显然是不现实的。
中国石化(600028)清理旗下的A股大盘股，可能会采用增发A股定向换股的方式进行。TCL已经有现成的先例可以参照。整合H股可能会采用现金回购为主，可能也会考虑换股的方式。总之，中国石化整合的过程将成为境内外资本市场并购业务不断创新的过程。
如果采用换股的方式，齐鲁石化的换股比例估计为1.5～2.5，扬子石化估计为2.2～3。这样与对应的净资产比例比较接近，对于中国石化的EPS摊薄效应也很小，基本能够保证市场的平稳。
中国石化(600028)将会有步骤地选择合适的时机清理旗下的上市子公司。目前石油化工行业的景气周期高点即将来临，中国石化选择在石化股接近高峰期时回购北京燕化(325HK)全部流通股，表明了中国石化逐步加快整合子公司的决心。但我认为中国石化(600028)近期不可能现金回购其它上市子公司。
2005年1月1日，中国石化(600028)宣布将下属炼油厂汽、柴油出厂价格各下调150元/吨，石脑油出厂价格上调450元/吨。1月4日，原料石脑油完全依靠外购的齐鲁石化(600002)开盘即应声跌停，收盘在6.36元的跌停价。
由于中国石化曾于2004年12月5日调整成品油出厂价，这次调价出乎很多人的意料。各种猜测都有，有人认为这次调价是针对即将投产的上海赛科、扬子-巴斯夫两个项目的，2005年起中石化每年向上海赛科、扬子巴斯夫提供石脑油500万吨，调价增加了合资企业的生产成本，却有利于中国石化利润的提高。有人认为中国石化通过调整石脑油价格来调节下属子公司的利润，从而达到低成本收购上市子公司的目的。中国石化对外界评论没有作回应。
本人认为，中国石化此举最根本的出发点是理顺经营关系。2004年11月，本人就认为齐鲁石化(600002)的原料石脑油价格比阿拉伯湾地区低20%，价格接轨是迟早的事。而此时调价，又刚好可以阻击上海赛科和扬子巴斯夫，还可以在将来齐鲁石化(600002)股价回落后以低成本收购而私有化。中国石化此举可谓一石三鸟。
| 
