哈药集团(600664)：要约收购带来的猜想

　　华西证券 曹雪峰

　　本周一，哈药集团(资讯 行情 论坛)(600664)公告了公司实际控制人哈药集团有限公司的重组事宜：中信资本投资有限公司、美国华平投资集团、黑龙江辰能哈工大高科技风险投资有限公司与哈药集团有限公司于2004年12月14日共同签订了《重组增资协议》，美国华平、中信资本将分别出资1亿美元收购哈药集团有限公司22.5%的股权；辰能投资将出资5000 万美元收购哈药集团有限公司10%的股份。

　　重组与要约收购

　　按照协议，增资完成后，大股东哈药集团有限公司股权结构变更为：哈尔滨市国资委持有45%的股权，中信资本投资有限公司持有22.5%的股权，美国华平持有22.5%的股权，辰能投资持有10%的股权。这意味着历时3年的哈药集团有限公司重组事件，已接近收官阶段。

　　在这一重组计划中最令市场关注的是，为消除南方证券违规持股对哈药集团及其他股东造成的不利影响，哈药集团有限公司拟以全面要约方式，收购除其已持有的非流通股以外的上市公司全部流通股。

　　根据披露的公告，本次要约收购价格为5.08元/股，要约收购数量为81029.96万股(占已发行股份的65.24%)。收购方表示，要约收购不以哈药集团退市为目的，收购来的流通股将进行分散化处理，哈药集团有限公司不排除未来境外上市的可能。

　　由此，该重组方案将产生一连串问题：要约收购能否实现？收购来的流通股怎样进行分散化处理？如果因为全面要约收购而退市，上市公司哈药集团的未来将如何演变？

　　能否实现

　　目前南方证券累计持有哈药集团75616.15万股流通股，占公司全部流通股的93.3%，占总股本的60.88%。收购方提出的要约收购，主要是针对南方证券所持股份而言。

　　南方证券坐庄哈药集团始于2001年。当年10月份，哈药集团以南方证券为主承销商，将约8000万股配股价为12.5元的股票上市。由于当时市场非常低迷，上市当天收盘价为12.2元，到2002年1月最低9.84元。根据当时的市场状况分析，南方证券包销的大量配股难以卖出，逐渐导致了南方证券坐庄哈药集团，随后南方证券大量买进哈药集团，并将股价一路推高至2003年5月的22.16元以上。最终使南方证券累计持有哈药集团超过流通股93%的股份，无法套现。

　　由于南方证券不是真正的战略投资者，没有行业管理经验，同时也没有长期持有的打算，使哈药集团在特殊的股权结构下，不仅重大战略决策难以实施，无法正常融资，包括日常的生产经营也受到一定的影响。

　　在此之前，哈药集团曾找过几家基金，试图让他们接下南方证券手中的哈药股票，但这几家都认为股价太高，当时南方证券大量增持收购的股价都在11元以上。

　　本次收购方开出的要约收购价格为5.08元，较周四(12月23日)哈药集团收盘价约有4%左右的折让，如果南方证券的持股成本接近该收盘价，则要约收购实现的可能性极大。但估计其持股成本在11元以上，若顺利完成收购，南方将面临巨大的亏损。

　　但从另一方面来考虑，要约收购价格距12月23日收盘价仅有4%的折让，从市场的角度看，如果南方证券不接受要约收购，要想通过二级市场全部套现所持股份，则几乎没有可能——即便以目前股价计算哈药集团再出现几个跌停，也难以全部出清。所以这样的收购价格条件，对南方证券来说也是一个不算太差的选择。

　　流通股如何分化

　　此前，三联集团重组郑百文时采取了包括流通股东在内的全体股东将50%的股权无偿过户给三联的做法，致使三联集团最终得到了郑百文4500万股法人股和5300万股流通股(占总股本27%)，三联集团也因此成为市场上著名的“明庄”。

　　在郑百文更名为三联商社(资讯 行情 论坛)(600898)并重新上市后至今，三联集团依然持有约5300万股流通股(三联商社期间实施10送1，今年三季度三联集团减持520万股)。三联商社目前的股价不足5元，复权后的股价不足5.50元，这意味着三联集团仅仅减持了520万股原郑百文的流通股，就已经无法在保证赢利的情况下通过二级市场减持了。

　　哈药集团的情况与此有几分相似。在实行要约收购之后，如何在保证赢利的情况下实现减持？如果通过二级市场，显然阻力巨大。不过按照收购方的设想，在实现要约收购后，将在6个月内通过配股，使哈药集团流通股比例恢复至25%，哈药集团将成为要约收购方持股75%的子公司，以维持其上市地位。这应是收购方变现的最理想方案。

 

　　如果南方证券根据要约收购条件，把所持全部哈药集团股票卖给收购方，加上哈药集团有限公司自己的持股(占总股本的34.76%)，哈药集团有限公司的持股将超过《证券法》规定的股票被终止上市的最大限额(占总股本的75%)。虽然收购方哈药集团有限公司会与南方证券进行沟通，以让后者部分出让其持有的流通股权而非全部，将可以避免退市，但不可否认的是，在本次要约收购的具体运作中，确实存在如果操作不当而导致退市的风险。

　　假设出现这样的情况，哈药集团将有可能采取类似TCL集团(资讯 行情 论坛)的做法——在子公司退市后将母公司资产打包整体上市，但这种可能性并不是很大。

　　我们认为，今后哈药集团即便留市成功，并解决因南方证券持股而致畸形的股权结构之后，公司最终会寻求H股上市，这将为外资投资者(包括中信资本)提供售股套现的可能——像在此之前中兴通讯(资讯 行情 论坛)“AtoH”的融资模式一样。或者糅合TCL集团与中兴通讯的两种方式，在子公司退市后，母公司以“A+H”两地上市。

　　作为庄股时代的标志性股票，哈药集团股权问题的全面解决将具有示范意义。我们认为公司股权结构问题，最终会得到理想的结果，而这也将为解决类似“庄股”问题开个好头。